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从来没有人认为金融价格（如股票价格）的剧烈波动符合理性判断。这些波动是金融市场与生俱来的。而且，这些价格是投资决策中最基本的因素，而投资决策又是经济必不可少的组成部分。公司投资的变化比GDP总量的波动要大得多，它似乎是经济波动的重要成因。如果我们能够认识到这些事实，就会得到很多资料来证明动物精神是经济波动的核心原因。
美国股市的实际价值在1920～1929年上升了5倍还多，但1929～1932年又完全跌回原样。1954～1973年，美国股市的实际价值翻了一番，然后又被打回原形，1973～1974年股市损失了一半的实际价值。1982～2000年，股市的实际价值涨了差不多8倍，但2000～2008年又跌掉了一半。<sup><a id="w1" href="#m1">[1]</a></sup>
问题不仅仅是如何事先预测这些波动，真正的问题比预测深入得多。甚至没有人能够合理地解释，为什么这些已经发生过的事件肯定还会发生。
人们可能认为，从经济学家鼓吹市场效率时经常表现出的自信来看，他们对于造成股票市场整体波动的原因可能有一些合理的解释，只是隐而不露罢了。他们当然能够举出一些例子，来证明某些公司股票价格的波动合情合理。不过，对于股票市场整体，他们做不到这一点。<sup><a id="w2" href="#m2">[2]</a></sup>
多少年来，经济学家们一直试图从经济基本面的角度，对股票市场整体波动作令人信服的解释，但至今无一人成功。这些波动似乎并不能用利率变化、股息或收益以及其他因素来解释。
“经济基本面依然强劲。”每次股市巨幅下跌之后，试图恢复公众信心的政府官员都会重复这样的陈词滥调。他们之所以能够这样说，是因为股市每次严重下跌似乎都不能仅仅用那些逻辑上应该影响股市的因素来解释。现实情况往往是，股市发生了波动，而经济基本面并没有变化。
我们怎么知道这些变化不是由经济基本面引起的呢？如果股价真的能够反映基本面，由于基本面在预测未来股票收益方面会有帮助，那么它就应该能够影响股价。理论上，我们可以用股价预测股票未来收入流（未来股息或未来收益）的贴现值。但是，股价频繁变动，甚至比那些它们试图预测的未来股息（或收益）的贴现值还多变。
伪称股票价格反映出人们怎么利用未来收入相关的信息，就像是雇用一个发了疯的气象预报员。他住在一个气温相当稳定的小镇，却预报说某天温度要达到150华氏度（相当于66摄氏度），而另一天会是零下73摄氏度。即使这个预报员报出的气温平均值符合实际情况，甚至他那夸张的预报至少还说对了相对较热和相对较凉的日子，但他还是应该被解雇。如果他根本没有预测到气温有什么变化，平均下来的话，他给出的预报可能还更精确一些。与此同理，人们应该摈弃那些认为股票价格反映了基于经济基本面的未来收益预测的想法。为什么？因为股价变动实在太大了。
即使事实如此明显，它仍没能说服有效市场理论的鼓吹者们，让他们承认自己的理论出错了。他们指出，股价波动依然合乎理性。他们声称，股价波动也许反映了一些可能影响经济基本面的重大事件，而20世纪或19世纪碰巧没有发生过类似的事件。照此观点，股价仍然是股票未来收益最好的预测指标。股票市场的剧烈波动，是因为经济基本面本来就可能要发生一些变化。他们坚称，重大事件最终没有发生的结果并不能证明市场是非理性的。也许他们是对的。无人能够判定股票市场是非理性的。但在所有这些争论中，也还没有人提出过确凿的证据，证明股市波动合乎理性。
价格变化反倒似乎和各种社会变化有关。安德烈·施莱弗和森迪尔·穆莱纳坦对美林证券广告的变化进行了观察研究。在20世纪90年代初股市泡沫发生前，美林证券的广告画面是一位祖父带着孙子在钓鱼。广告词是：“要积累财富，你或许应该放长线钓大鱼。”到2000年左右股市冲上顶峰时，投资者们显然对于近期的收益非常兴奋，美林证券的广告也发生了戏剧性的变化：一块计算机芯片被做成了公牛的模样，广告词则是“通电……涨啦”。股市调整以后，美林重新搬出了那对祖孙的广告，他们再次耐心地垂钓，广告词换成了“为一生准备收入”。当然，设计广告的营销专家们倒是颇为自信，觉得这些广告紧紧跟上了公众思维的急剧变化。我们为什么会认为这些广告专家的意见比金融教授和有效市场理论家的意见还不值一听呢？
选美比赛和“美味苹果”的比喻
在1936年的著作里，凯恩斯把股票市场的均衡比作当时一家流行报纸举办的选美比赛。在那场选美比赛中，参赛者们需要在100张照片中选出6张最美丽的面孔，谁的选择最接近全体参赛者的平均偏好，谁就获胜。当然，为了赢得比赛，选手们就不能只挑选自己认为最漂亮的脸蛋，他还必须选那些他认为别人可能觉得最漂亮的面孔。不过，就连这个策略也不是最优策略，因为别人肯定也在使用同样的策略。稍好一点儿的办法是，选择自己认为别人最有可能认为其他人会觉得最漂亮的面孔，或者，你还可以沿此思路继续向前走一两步。投资股票往往与此类似：如同选美大赛，在短期内，选择最有可能在长期获得成功的企业不会赢，但选择最有可能在短期内实现高市值的企业就会赢。
“美味苹果”的故事则是该理论的另一个比喻。如今，几乎没有人真正喜欢“美味苹果”的口味。可这种苹果又到处都是，而且常常是自助餐厅、快餐店和礼品篮中唯一的选择。19世纪，市场上销售的苹果均以“美味”为名，当时“美味苹果”的味道相当不错。20世纪80年代，“美味苹果”成了美国市场上最畅销的苹果品种。当风向标开始转向其他品种时，“美味苹果”的种植者试图挽回他们的利润。他们把“美味苹果”转向了另一个利基市场。“美味苹果”变成了人们认为其他人会喜欢的便宜的苹果，或者是人们认为其他人觉得别人会喜欢的便宜的苹果。大多数种植者放弃了好的口感，转而选择了一种产量大、保质期长的苹果品种，把苹果的价格压低了。他们还一次性摘完果园里的所有苹果，放弃了以往分批挑选成熟果实的方式，目的也是压低价格。既然“美味苹果”并不是以好味道来卖钱，那谁还肯为口感多付钱呢？一般来说，大众无法想象苹果竟然可以便宜到这种地步，也想象不出这些口感糟糕的苹果竟能充斥整个市场的真实原因。
同样的现象也发生在投机性的投资领域。很多人不会察觉，随着时光流逝，一家有名望的企业会有多大变化，或者有多少种贬值的方式。那些没有人相信但自身仍具价值的股票，就是投资领域里的“美味苹果”。
投机市场的流行病和信心乘数
