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年复一年，巴菲特的投资故事已经成为民间流传的传奇。在每一起投资案例背后，都有一个独一无二的故事，1973年投资华盛顿邮报不同于1980年投资盖可保险公司。同样，花了5亿美元投资于大都会公司，帮助其收购美国广播公司（ABC），也与在可口可乐上投资10亿美元不同。上述投资又与后来购买富国银行、通用动力、美国运通、IBM、亨氏食品的投资不同。但对于希望了解巴菲特思想的人而言，所有的投资都具有一个共同点：让我们有机会观察现实中的企业状况、管理、财务和市场准则。
所有这些公司，除了大都会之外，目前都仍然留在伯克希尔公司的投资组合中，继续着它们的繁荣发展，除了华盛顿邮报和通用动力，其他几个公司都出现在伯克希尔前十名最大投资持股名单中。
在这一章里，我们将逐一分析当年投资案例的历史背景，将更多地分析巴菲特当时的思考，以及相关的公司、行业和股市。
本章分析的九个投资案例为：
·华盛顿邮报公司
·盖可保险公司
·大都会/ABC公司
·可口可乐公司
·通用动力公司
·富国银行
·美国运通
·IBM（国际商业机器公司）
·亨氏食品
华盛顿邮报公司
1931年，《华盛顿邮报》是美国首都华盛顿五家阅读最为广泛的日报之一。两年之后，由于拖欠印刷费用，公司处于被接管状态。那年夏天，公司被拍卖以偿还债权人。金融家尤金·迈耶是个百万富翁，他花了82.5万美元买下了华盛顿邮报。接下来的二十年，在他的支持下，公司转亏为盈。报纸的管理权后来转给了菲利普·格雷厄姆，他是个聪明的哈佛毕业的律师，娶了迈耶的女儿凯瑟琳。1954年，菲利普·格雷厄姆说服老丈人买下了竞争对手《时代先驱报》。后来，格雷厄姆又买下了《新闻周刊》和两个电视台。菲利普·格雷厄姆将华盛顿邮报公司从仅有一份报纸的公司，发展成为拥有报纸、杂志、电视台的多元化媒体公司。悲剧的是，他于1963年自杀身亡。
格雷厄姆去世后，华盛顿邮报的控制权交到他的妻子凯瑟琳·格雷厄姆的手中。尽管她没有管理大型企业的经验，但面对商业活动中出现的困难，她反应迅速，表现不凡。凯瑟琳的成功多归因于她对邮报的天才影响力。她目睹了父亲和丈夫为了邮报事业的奋斗，意识到为了成功，公司需要一个决策者，而不是保育员。她说：“我迅速地知道，事情都是在变化的，你需要做出决定。”<a id="ch1" href="#ch1-back">[1]</a>她做出两个对于邮报具有特别影响的决定：邀请本·布拉德利担任主任编辑，以及后来邀请巴菲特成为公司董事。布拉德利鼓励凯瑟琳出版五角大楼文件、追查水门事件，后一事件使《华盛顿邮报》赢得了普利策新闻奖的荣誉。巴菲特则教会凯瑟琳如何管理一个成功的企业。
巴菲特第一次遇到凯瑟琳是在1971年，那时，他还拥有《纽约客》杂志的股票。他听说该杂志可能有意出售，于是问凯瑟琳是否有兴趣买下。尽管这个交易没有实现，但巴菲特对于邮报有了更多的印象。
大约在那个时候，华盛顿邮报的财务结构经历了深刻的变化。在家族信托的条款下，菲利普和凯瑟琳·格雷厄姆夫妇拥有全部的邮报投票权。在菲利普·格雷厄姆过世后，凯瑟琳继承了公司控制权。多年以前，凯瑟琳的父亲授予公司几百个员工很多内部股，以奖励他们对公司的忠诚和服务，基于这些内部股，他还建立了公司利润分享计划。随着公司的繁荣，华盛顿邮报的内部股价格从1950年的50美元火箭般蹿升到1971年的1154美元。这些持有内部股的员工和利润分享计划，希望公司建立一个交易市场，这同时也是公司处置非生产性现金的一种安排。此外，格雷厄姆家族还面临着财产继承税方面的考虑。
1971年凯瑟琳决定将华盛顿邮报公司上市，这样就减轻了自己维持一个股票市场的负担，也让家族的其他继承者更有利地安排他们的财产。华盛顿邮报公司的股票分为A股和B股两类。A股可以选举公司董事会多数成员；B股只能选举董事会少数成员。凯瑟琳持有50%的A股，这样实际上可以较少的股份达到控制公司的目的。
1971年6月，华盛顿邮报发行了135.4万股B股。不同寻常的是，两天之后，凯瑟琳授权布拉德利出版水门事件调查文件。1972年，公司A股和B股价格纷纷飙升，从1月的24.75美元涨到12月的38美元。
但是随着华尔街的心情开始变得阴郁，1973年道琼斯工业平均指数开始下滑，下跌100点到921点<a id="ch2" href="#ch2-back">[2]</a>。华盛顿邮报的股价也开始下滑，5月份跌到23美元。著名的IBM的股价已经大跌了69点，跌破200日均线，华尔街的经纪人们议论纷纷，他们警告说这种技术上的击穿预示着市场接下来更是阴云密布。同月，金价跌破100美元/盎司，美联储将贴现率提高到6%，道琼斯再次下跌了18个点，这是三年中最大的下挫。到6月份，贴现率再次提高，道琼斯指数又掉头向下，跌破900点大关。
这期间，巴菲特开始悄悄地买入华盛顿邮报的股票。到6月，他以22.75美元的均价买入467 150股，共耗资1062.8万美元。
刚开始，凯瑟琳并不紧张，但是想到一个非家族成员的人拥有如此多的公司股份，即便没有控制权，想想还是令人不安。巴菲特向她保证，伯克希尔的购买仅仅出于投资目的。为了让她安心，巴菲特将拥有的投票权授予凯瑟琳的儿子唐·格雷厄姆代为行使。安心之后，凯瑟琳1974年邀请巴菲特加入公司董事会，不久出任华盛顿邮报财务委员会主席一职。
巴菲特在邮报中的作用广为人知，在20世纪70年代的印刷工人罢工期间，他协助凯瑟琳坚持抗衡，他也教授唐·格雷厄姆如何经商、如何扮演好企业家的角色、如何负起对股东的责任。唐是个热爱学习的人，虚心听取巴菲特所说的每一个字。多年以后，唐写下承诺：“继续为股东利益管理好公司，特别是为那些视野超越了季度和年度的长期股东们。我们不会以收入规模和控制公司的数量来衡量成功。”并誓言用“严格控制成本”和“有纪律地使用现金”来回报股东。<a id="ch3" href="#ch3-back">[3]</a>
准则：简单易懂
巴菲特的祖父曾经在内布拉斯加州的西点市拥有一份周报，并亲任编辑，他的祖母也在报社里帮忙印刷。他父亲在内布拉斯加大学期间编辑过《内布拉斯加日报》，巴菲特自己曾经干过《林肯日报》的发行，有人说，如果巴菲特没有从事投资活动，他最有可能成为一个记者。
1969年，巴菲特买下他的第一个报纸——《奥马哈太阳报》，同时带有一系列的周刊。尽管他认为高质量的新闻很重要，但他更坚持报纸首先也是企业，应该以利润为首要考虑，而不仅仅是影响力。拥有《奥马哈太阳报》让他了解了报纸行业的运作特点，在开始买入华盛顿邮报时，他已经拥有了四年与报纸相关的经验。
准则：持续的经营历史
巴菲特告诉伯克希尔的股东，他在财务上与华盛顿邮报发生的联系，可以追溯到13岁的时候。当时，他父亲在国会任职，他当报童每天派送《华盛顿邮报》和《时代先驱报》。巴菲特喜欢向别人讲述这个双重路线的送递故事，在菲利普·格雷厄姆代表华盛顿邮报收购《时代先驱报》之前，少年巴菲特就已经在送报路线上将它们合并了。
很明显，巴菲特注意到了报纸行业利润丰厚的历史，并且他认为《新闻周刊》杂志也具有可预测的良好未来。华盛顿邮报公司多年以来在报告中提到广播电台的优良表现，巴菲特从中迅速学习到公司电视台的价值。巴菲特自身的经历让他相信该公司是个可持续发展的、可靠的好企业。
准则：良好的长期前景
1984年巴菲特写到：“一家具有主导地位的报纸，其经济价值是优秀的，是世界上最为优秀的一类。”<a id="ch4" href="#ch4-back">[4]</a>请注意，这是巴菲特30年前说的话，是在互联网的潜力首次被人们认识之前整整十年。20世纪80年代早期，美国共有1700家报纸，其中大约1600家没有直接的竞争对手。巴菲特观察到，这些报纸的所有者认为，他们自己每年赚取的可观利润是由于报纸的新闻质量。事实真相是，即便是一家三流的报纸也能取得不错的经营业绩，如果它是市区里唯一的报纸。现在，很清楚了，高质量的报纸具有更高的渗透率，他解释道，但平庸的报纸的广告栏对于广告主们依然颇具吸引力。城里的每一家公司、每一个房屋卖家，甚至每一个想了解社区消息的人，都要依靠报纸的流通才能实现信息的传递。就像加拿大媒体大亨汤姆森勋爵，巴菲特相信拥有了一家报纸，就可以收取城里每一个想做广告的企业的版权费。
除新闻质量之外，报纸还拥有价值不菲的商誉。如同巴菲特指出的那样，报纸业对于资本的需要很低，这使它们能轻而易举地将销售额转化为利润。即使一家报纸安装了昂贵的电脑排版印刷系统，它们也能迅速地以低工资的成本优势将其付清。在20世纪七八十年代，报纸业能轻而易举地提高定价，产生高出平均水平的资本回报，减弱通货膨胀的影响。
准则：确定价值
1973年，华盛顿邮报的总市值为8000万美元，然而，巴菲特说：“大部分证券分析师、媒体经纪人、媒体执行层都将公司估值为4~5亿美元。”<a id="ch5" href="#ch5-back">[5]</a>为什么巴菲特如此估值？让我们通过数字，看看巴菲特的评估路径。
我们从当年的股东盈余开始：净利润（1330万美元）加上折旧和摊销（370万美元），减去资本支出（660万美元），得出1973年公司股东盈余1040万美元。如果我们用美国政府长期国债的利率（6.81%）去除股东盈余，那么华盛顿邮报的价值达到1.5亿美元，几乎是市值的两倍，但依然低于巴菲特的估值。
巴菲特认为，整体而言，一个报纸类公司的资本性支出最终将等同于折旧和摊销。这样，公司净利润将大约与股东盈余持平。懂得了这个道理，我们可以简单地将股东盈余除以无风险利率，这样，华盛顿邮报公司估值结果是1.96亿美元。
如果我们就此打住，假设股东盈余上升的幅度能赶得上通货膨胀的幅度。但我们知道报纸业拥有非同寻常的提价能力，因为它们大多数在当地居于垄断地位，其提价幅度可以超过通货膨胀的幅度。如果我们再做最后一个假设——华盛顿邮报有能力多提价3%，那么公司的估值就接近3.5亿美元。
巴菲特知道公司当时税前10%的利润率，低于历史上15%的平均记录，但他相信在凯瑟琳的领导下，公司会重拾雄风，恢复到历史平均水平。如果税前利润率改善至15%，那么公司现值将多出1.35亿美元，使得整个公司估值达到4.85亿美元。
准则：以有吸引力的价格买入
即使以最为保守的估值计算，巴菲特还是以半价买入了华盛顿邮报，但他仍然坚持实际上他的代价仅仅是2.5折。无论如何，有一点是很清楚的，相对于内在价值，他以巨大的折扣买入。在这个案例中，巴菲特满足了本·格雷厄姆的前提条件：以折扣价买入能创造安全边际。
准则：净资产收益率
当年巴菲特买入华盛顿邮报时，它的净资产收益率为15.7%，这是一个报业平均的回报，比标普500指数的成分股公司仅仅略高出一点。但是，不到五年，邮报的净资产回报率翻了一番，比标普500高出一倍，比同业高出50%。在接下来的十年，公司保持着这一荣耀，甚至在1988年达到了36%的高度。
如果我们纵观邮报的表现，尤其是在减去负债的情况下，这些超越平均水平的回报令人印象深刻。1973年，邮报的长期负债对股东权益的比率为37%，这一负债率居于整个行业第二高。令人惊讶的是，到了1978年凯瑟琳减少了70%的公司负债。到了1983年公司长期负债对权益的比率降低至2.7%，只有整个行业平均水平的十分之一。然而，邮报创造的利润却比同业高出10%。1986年，在投资了手机电话系统和购买了大都会/ABC公司的53个电缆系统之后，负债达到异常的3.36亿美元之巨，但不到一年，负债减少到1.55亿美元。1992年，公司长期负债是0.51亿美元，长期负债对权益比率为5.5%，而同行平均该指标为42.7%。
准则：利润率
在华盛顿邮报上市6个月时，凯瑟琳会晤了华尔街的证券分析师，她说，公司的首要事务是追求现有运营的利润最大化。来自电视台和《新闻周刊》杂志的利润持续攀升，但来自报纸的利润表现平缓，凯瑟琳说，这是由于高生产成本，即工资引起的。在邮报购买了《时代先驱报》之后，利润开始上升。每次遇到工会罢工事件（1949、1958、1966、1968、1969年），管理层通常都满足工会的要求，以避免报纸关门的危险。这期间，首都华盛顿特区依然拥有三个主流报纸。整个20世纪五六十年代，不断上升的工资成本侵害了利润。凯瑟琳对华尔街说，这个问题将会得到解决。
与工会签订的合同在70年代开始到期，凯瑟琳雇请了采取强硬路线的谈判专家与工会谈判。1974年，邮报挫败了由报纸工会领导的罢工。经过长时间谈判，印刷工人签署了新合同。在1975年的印刷工人罢工中，邮报公司立场坚定。这次罢工充满暴力，在罢工期间，工人破坏了印刷车间，失去了同情心。管理层亲自印刷，报纸工会和印刷工会成员又冲击警戒线。4个月之后，凯瑟琳宣布公司已经聘用了非工会成员。最后公司取得了胜利。
70年代早期，财经媒体对于邮报的评价是，“对于华盛顿邮报在盈利方面的表现，最好的评价恐怕就是给它一个温柔的C”。<a id="ch6" href="#ch6-back">[6]</a>1973年，公司税前利润率是10.8%，比历史上60年代最高的15%低很多。在与工会成功谈判签约之后，公司的利润开始改善。到1988年，税前利润率达到31.8%的高度，而同行平均水平为16.9%，标普工业平均水平只有8.6%。
准则：理性
华盛顿邮报公司为股东产生持续的现金流，因为它产生的现金多于其需求，管理层面临两个选择：或将钱还给股东，或投资于有利可图的新机会。巴菲特倾向于公司将资本还给股东。在凯瑟琳担任邮报总裁期间，它是业内第一家大笔回购股票的公司。在1975~1991年，公司令人吃惊地以平均60美元/股的价格回购了43%的股份。
公司还以提高分红的方式将现金返还给股东。1990年，面对公司巨大的现金储备，华盛顿邮报公司决定将年度每股分红从1.84美元提高到4美元，升幅117%。
在20世纪90年代早期，巴菲特得出结论，总体上与美国其他产业相比，报纸业的利润高于平均水平。但是，该行业比他和其他分析师们早些年预测的价值有所下降，主要原因在于报纸丧失了定价弹性。早年，如果经济放缓、广告主削减费用，报纸可以通过增加版面保持利润率。但今天，报纸已经不再居于垄断地位。广告主们找到了更便宜的方法寻找客户——有线电视、直邮、报纸夹页等，但最重要的是互联网的广泛运用，它们分走了报纸业的大蛋糕。
到1991年，巴菲特意识到，这些影响利润的变化，既是短期周期性的变化，也代表了一个长期的根本性变化。他说：“实际上，报纸、电视、杂志这类媒体开始像普通商品型企业一样运转，不再是特许经营权类型的企业了。”<a id="ch7" href="#ch7-back">[7]</a>周期性的变化会损害公司的短期利润，但不影响公司的内在价值。根本性的变化则会减少公司利润，也影响内在价值。不过，他认为华盛顿邮报的内在价值受到的负面影响低于同行，因为首先，邮报0.5亿美元的负债被其持有的4亿美元现金所抵消，邮报基本是唯一一家几乎没有负债的公司。“结果是，它资产价值的缩水不会因为其债务杠杆而加剧。”巴菲特说。<a id="ch8" href="#ch8-back">[8]</a>
准则：一美元前提
巴菲特希望选择这样的公司，它每一美元的留存至少产生一美元的市值。这个测试能很快区分出，长期而言，管理层是否最优化使用公司的资本。如果留存的资金被投资于高于平均水平的对象，其证明就是公司市值会相应地上升。
自1973~1992年，华盛顿邮报公司赚了17.55亿美元，其中付给股东2.99亿美元，留存了14.56亿美元进行再投资。1973年，公司总市值为0.8亿美元，到了1992年，市值成长为26.3亿美元。在这20年中，每一美元的留存为股东创造了1.81美元的市值。
评价凯瑟琳在华盛顿邮报的成功领导还有一个方法，威廉·桑代克在他具有非凡洞察力的书——《局外人：八个非传统的CEO和他们的成功理性蓝图》中，帮助我们既观察公司，也欣赏CEO的表现，“从1971年IPO上市，到1993年（凯瑟琳）离任，公司为股东提供了年复利22.3%的回报，使得标普（7.4%）和同行（12.4%）相形见绌。在IPO时投资的每一美元，在她退休之际达到了89美元，相形之下，标普是5美元，同行是14美元。凯瑟琳的表现超过标普8倍、同行6倍，在其22年的职业生涯中，她是国内同行中的最佳CEO。”<a id="ch9" href="#ch9-back">[9]</a>
盖可保险公司
盖可保险公司，全称为政府雇员保险公司，成立于1936年。创始人利奥·古德温是一名保险会计<a id="ch10" href="#ch10-back">[10]</a>，他设想成立一家向低风险驾驶员提供保险的公司，并且通过直接寄信的方式销售保险。他发现政府工作人员作为一个整体，比普通公众发生交通事故少。他也了解到通过直接寄送保单的直销方式，公司能减少10%~25%的中介费用。古德温明白如果他能区分出谨慎驾驶者，并采用直销保单的方式，他将成功在握。
古德温邀请了得克萨斯州沃思堡的银行家克利夫斯·瑞亚作为合伙人，古德温投资2.5万美元，持有25%的股份；瑞亚投资7.5万美元，持有75%的股份。1948年公司从得克萨斯州搬到华盛顿特区。当年，瑞亚家族决定卖掉其持有的股份，瑞亚请巴尔的摩的债券推销员洛里默·戴维森帮忙联系此事。戴维森找到一位华盛顿特区的律师戴维·克里格帮忙找买家，克里格找到了格雷厄姆-纽曼投资公司。格雷厄姆决定以72万美元买下瑞亚手中一半的股份，克里格和戴维森两人联合起来买下另外一半。此外，因为格雷厄姆-纽曼投资公司是个合伙人性质的投资基金，所以证券交易委员会根据相关法规强迫他们持股不得超过盖可保险公司10%的股份，这样格雷厄姆将超出的部分分配给了公司的合伙人。多年以后，当盖可成为数以十亿美元计的大公司时，仅格雷厄姆自己持有的部分就价值数百万美元。
曾经的债券推销员洛里默·戴维森后来在古德温的邀请下，加入盖可的管理团队。1958年，他出任公司董事长，并领导公司直到1970年。在此期间，公司将汽车保险覆盖人群的范围扩展到专业人士、管理人士、高科技人群和行政事务人员。盖可的市场占有率从15%提高到50%。公司的新战略是成功的，承保利润飙升，因为新扩展的人群就像政府雇员们一样谨慎驾驶。
1960~1970年是公司的黄金时代，保险监督委员会也对盖可的成功运营赞叹不已，公司股东为股价的飙升欢欣雀跃。公司保费收入对盈余比达到5∶1，这个比率测量的是公司保费收入相对于保单持有人的索赔。因此，保监会对盖可保险印象极佳，允许他们超过这一指标的行业平均。
但到了20世纪60年代末，盖可的光芒开始暗淡。1969年公司宣布低估了储备金，额度是1000万美元，因此公司非但没有盈利250万美元，反而录得年度亏损。会计收入的调整在下一年度继续进行，公司再次低估储备金2500万美元，这样，1970年公司发生了灾难性亏损。
保险公司从投保人那里收到的费用叫做保费收入，从这些保费中，公司承诺在承保期间，为出险的投保人赔偿。保险公司的成本包括索赔、损失成本、行政管理费用。这些费用被倒推分为两个部分：索赔和成本。这些在公司做出预算后，从上一年度的收入中提取预留资金。由于诉讼等原因，索赔、理赔工作经常牵涉很多的法律和医疗成本，可能需要数年时间。盖可公司面临的麻烦不仅是它卖出去的保单产生亏损，而且还有之前的承保预留拨备不足。
1970年戴维森退休了，他的位置由那位华盛顿律师戴维·克里格接任，诺曼·吉登作为总裁和CEO负责公司的日常运作。接下来发生的事情，显示了盖可公司想走出1969年、1970年拨备问题的烂摊子。从1970~1974年，公司新汽车保单的成长率为11%，相比较而言，1965~1970年是7%。此外，公司在1972年进行了代价高昂、雄心勃勃的多元化，投资于房地产、电脑设备和人力资源方面。
到了1973年，面对激烈的市场竞争，公司降低了核保标准以扩大市场份额。这样，盖可首次将蓝领工人和21岁以下驾驶员人群纳入投保范围，这两类人员并非谨慎的驾驶人群。这两个战略性的转变——公司的多元化和扩大保险涵盖人群——几乎与1973年政府放开保险价格管制同时发生。不久，随之而来的是，全社会汽车维修和医疗成本的大幅攀升。
1974年第四季度，盖可保险公司的承保损失开始大幅上升。在其28年的历史上，公司首次出现了高达600万美元的损失。令人惊讶的是，公司保费对盈余的比率仍然是5∶1。然而，公司继续扩张，1975年的第二季度，盖可报出更大的亏损，并宣布取消0.80美元的分红计划。
吉登总裁聘请了知名的明德精算咨询公司（Miuiman&Robertson），希望它们能提出建议以扭转下滑的局面。研究结果并不乐观，咨询公司认为盖可的拨备金短缺3500万~7000万美元，需要补充新的资本才能生存。盖可董事会采纳了咨询公司的建议，并向股东宣布。此外，盖可预计1975年的亏损将达到惊人的1.4亿美元（最终实际是1.26亿美元）。对这个令人震惊的消息，股东们和保监会都傻眼了。
1972年，盖可公司的股价最高达到每股61美元，到1973年，跌去一半。1974年，跌去更多，达到10美元。1975年，董事会宣布预计的巨额亏损时，跌到7美元。几个股东实在咽不下这口气，以欺诈罪起诉公司。盖可公司的管理层申辩说，公司的困境是由通货膨胀和离谱的法规、医疗费用引起的。但问题是，这些难题是所有保险公司都要面对的，又不是盖可一家独对。
盖可的问题在于脱离了它原有的只承保谨慎驾驶者的传统成功方法。更要命的是，它放松了公司的成本控制。由于公司降低了投保人的准入标准，它的新保单出险率以及出险频率都高出原来的预期，导致拨备不足。在它低估了承保风险的同时，又提升了固定成本。
1976年3月的盖可公司年会，吉登建议公司换一位新总裁或许能改善公司状况，他宣布公司董事会已经开始寻找一位新管理者。此时，公司股价已经下跌到5美元并依然摇摇欲坠。<a id="ch11" href="#ch11-back">[11]</a>
1976年年会之后，盖可宣布来自旅行家集团的43岁的市场总监约翰·J·伯恩成为公司的新总裁。新总裁上任不久，公司就宣布一个7600万美元的优先股集资计划，以提升公司资本金。但是，投资者非常失望，股价下滑至2美元。
在此期间，巴菲特正在悄悄地、持续地买进盖可的股票。当公司摇摇欲坠，处于破产边缘时，他投资了410万美元，以3.18美元的均价买进了1294308股。
准则：简单易懂
早在1950年，巴菲特在哥伦比亚大学求学时，他的老师格雷厄姆就是盖可保险公司的董事。这激起了年轻巴菲特的好奇心，一个周末他独自前往华盛顿特区去拜访公司。周六，他敲开了公司的大门，看门人让他进来，并带他来到当天唯一当值的经理人——洛里默·戴维森那里。巴菲特提了一系列问题，戴维森用了五个小时，向这个年轻人解释公司的与众不同之处。这样的“单聊”方式一向是巴菲特的另一位导师菲利普·费雪特别推崇的。
