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但银行成为一个好的投资标的也不是不可能的，巴菲特说，如果管理层知人善任，银行能产生20%的净资产收益率。尽管这低于可口可乐，但高于大多数企业。巴菲特解释说，如果你是一家银行，你不必想着成为第一名，只要考虑如何管理好你的资产、负债、成本就可以了。像保险公司一样，银行业非常像是普通商业类生意。如我们所知，在一个普通商业类企业里，管理层行为经常带有显著的特征。在这方面，巴菲特选择了业内最佳的管理团队，“在富国银行，我们得到了业内最好的经理人：卡尔·赖卡特和保罗·黑曾。他们常常让我想起大都会/ABC公司的最佳拍档：汤姆·墨菲和丹·伯克。每一对都比单个强。”<a id="ch39" href="#ch39-back">[39]</a>
准则：理性
1983年，当卡尔·赖卡特成为富国银行董事长后，他开始将一个呆滞的银行转变为一个盈利的生意。自1983年到1990年期间，富国银行的总资产收益率为1.3%，净资产收益率为15.2%。1990年富国银行成为美国第十大银行，拥有560亿美元的总资产。赖卡特如同巴菲特称赞的一样，是个理性的人。虽然他没有进行股份回购、或发放特殊红利来回报股东，但他以所有者利益的角度出发来管理富国。就像大都会/ABC公司的汤姆·墨菲一样，他在控制成本方面能力超群。一旦成本被控制下来，赖卡特绝不会让它再反弹，他总是不停地寻找改善利润的方法。
衡量一家银行运营效率的指标是运营（例如非利息）成本对净利息收入之比<a id="ch40" href="#ch40-back">[40]</a>。富国的这一指标比美洲第一洲际银行高出20到30个百分点。赖卡特像一个实业家一样管理富国银行，他说：“我们把这个公司视为一个生意，2+2=4，不是7或8。”<a id="ch41" href="#ch41-back">[41]</a>
巴菲特1990年购买富国银行的时候，它是全美主要银行中商业地产贷款比率最高的银行，达145亿美元，5倍于其净资产。由于加州的衰退趋于恶化，分析家们指出这些贷款的大部分会有麻烦。出于这个原因，富国的股价在1990年和1991年大跌。
由于联邦储蓄贷款保险公司（FSLIC）的破产敲响了警钟，令监管当局严格审视了富国银行的贷款组合，并强令其1991年做出13亿美元的坏账拨备，次年又进行了12亿美元的拨备。由于拨备是逐季进行，每做一次声明，投资者心中就收紧一次。相对于一次性做出拨备，上述拨备过程进行了两年之久，这令投资者开始心中打鼓：富国银行能否挺到最后？
1990年在伯克希尔宣布购买富国银行之后，股价短暂回升，1991年年初达到98美元/股，令伯克希尔的账面多出了2亿美元的利润。但到了1991年6月，当富国宣布进行了又一轮新的坏账剥离时，股价连续两天下跌了13个点，到74美元。尽管在1991年年底股价略微回升，但富国依然需要进行又一次有损利润的坏账拨备。年底，收盘于58美元/股，就像坐了一次过山车，伯克希尔投资此时又回到了不亏不赚的状态。“我低估了加州的衰退程度和房地产的麻烦。”巴菲特说。<a id="ch42" href="#ch42-back">[42]</a>
准则：确定价值
1990年富国银行净利润是7.11亿美元，较1989年上升18%。第二年，由于坏账拨备，净利润是0.21亿美元，1992年净利润攀升至2.83亿美元——仍然比两年之前少一半。毫无疑问，公司利润与坏账拨备之间存在反向关系。但是，如果将富国银行的坏账准备从损益表中拿掉，你会发现富国具有惊人的赚钱能力。自1983年起，富国净利息收入年均增长11.3%，非利息收入（投资顾问费、信托收入、存款收费）增长率达到15.3%。如果你将1990年、1991年的坏账拨备剔除，富国将具有盈利10亿美元的能力。
一个银行的价值在于其净资产加上未来持续经营的盈利。当伯克希尔1990年购买富国银行时，公司前一年的盈利是6亿美元，美国政府30年国债的平均利率是8.5%。保守起见，我们用9%作为贴现率，以1989年的6亿美元折算，那么富国银行价值66亿美元。如果未来30年，富国银行的盈利不比6亿美元多一分钱，那些它就正好值66亿美元。当巴菲特1990年以58美元/股买入时，富国总股本有5200万股，这相当于公司的总市值为30亿美元，比起估值低55%。
当然，围绕富国银行的争论中心在于，如果考虑到公司贷款质量问题，该银行是否仍然具有盈利能力？做空者说没有，巴菲特说没问题。他知道购买富国不可能没有风险，他清醒的逻辑是这样的：“加州银行面临着一个大地震的特殊风险，这样的浩劫会重创借款人，随之将会毁掉借款的银行。第二个风险是系统性的，经济收缩或金融恐慌如此严重，将会打击每一个高杠杆企业，无论其管理是好是坏。”<a id="ch43" href="#ch43-back">[43]</a>巴菲特判断，这两种风险同时爆发的可能性很小。但他指出，还有一种可变的风险，“由于房地产供给过度和银行贷款的过度扩张，市场担心西海岸的不动产价值将贬值，因为富国银行是房地产主要的放款人，它被认为尤其脆弱。”<a id="ch44" href="#ch44-back">[44]</a>
巴菲特知道，在不考虑平均每季度3亿美元的坏账拨备的情况下，富国银行有10亿美元的税前年度利润。他算了算，如果银行480亿美元中有10%出了问题，并在1991年计提损失，包括利息，平均30%的本金，富国银行将达到盈亏平衡点，甚至一年不赚一分钱，这当然令人痛心，但他计算出这是不可能的。他说：“在伯克希尔，我们乐意买那些暂时一年不挣钱的公司或投资项目，只要它将来预期能有20%的净资产增长。”<a id="ch45" href="#ch45-back">[45]</a>当巴菲特能以五折价格购买股份时，这种吸引力更加强化了。
“银行业不一定是个坏生意，但经常是，”巴菲特说，“银行家们不是一定会干愚蠢的事情，但他们也经常会干。<a id="ch46" href="#ch46-back">[46]</a>他认为愚蠢的银行家会贷出高风险的贷款，当巴菲特购买富国银行时，他打赌赖卡特不是愚蠢的银行家。”芒格说：“这完全是将赌注压在经理人身上，我们认为他们会比其他人更快、更好地解决问题。”<a id="ch47" href="#ch47-back">[47]</a>伯克希尔的赌注得到了回报，到1993年年底富国银行的股价升至每股137美元。
美国运通
“我发现长期熟悉一个公司及其产品，有助于对其进行评估。”巴菲特说<a id="ch48" href="#ch48-back">[48]</a>。相对于自从小时候就分拆可口可乐来出售、投递《华盛顿邮报》、推荐他父亲的客户购买盖可保险股票，在伯克希尔的投资组合里，巴菲特与美国运通打交道的时间最长。你或许会回忆起在20世纪60年代中期，在美国运通公司发生色拉油丑闻时，巴菲特合伙企业将40%的资产投资在美国运通的股票上。30年之后，伯克希尔累计持有美国运通10%的股票，价值14亿美元。
准则：持续的经营历史
尽管企业也有如同天气一样的周期变幻，但美国运通的主业自巴菲特合伙企业首次购买之后，基本上没有变化。它有三个业务部门：旅行相关服务（TRS）、金融顾问、运通银行业务。其中旅行相关服务部门发行著名的运通卡和运通旅行支票，该部门贡献了72%的公司营收。金融顾问业务（前身是IDS金融服务）是提供财务规划、保险和投资产品的部门，贡献了公司22%的营收。运通银行部门贡献了5%的营收。公司在全球有87个办公室，分布于37个国家。
公司的旅行相关服务部门预计能为公司持续盈利，该部门总是能产生大量现金以供公司发展。通常，当公司运营产生的现金超出其发展所需，如何处理多余的现金，将考验公司管理层的责任感。一些管理层以提高股东分红或回购股份的方式通过了这项测试。另一些管理层则未能抵御惯性驱使，不断寻找新投资途径，用多余的现金扩展企业帝国的版图。很不幸，这种盲目扩张的情况发生在詹姆斯·鲁宾逊领导之下的美国运通身上。
当时IDS发现了一个有利可图的并购机会，鲁宾逊的计划是用TRS产生的现金去并购相关业务，令公司成为金融业的巨头。然而，鲁宾逊收购的希尔森·雷曼公司表现令人失望，它不仅不能养活自己，而且需要运通公司提供更多的资金才能维持运营。鲁宾逊共投资了40亿美元在这个项目上，最后实在没法填补这个大窟窿，被逼无奈，他给巴菲特打电话求援。巴菲特终于伸出援手，伯克希尔买了运通3亿美元的优先股，巴菲特首先是通过优先股的方式进行注资的，直到他觉得搞清公司的财务情况后，才有信心持有公司的普通股。
准则：理性
运通卡是美国运通公司皇冠上的钻石，这是众所周知的，遗憾的是，它缺乏认识和欣赏自己的管理团队。幸运的是，1992年终于有人慧眼识珠，当鲁宾逊黯然下台后，哈维·戈卢布成为新一任CEO。戈卢布发出与巴菲特一样的声音，当他谈及美国运通时，开始使用诸如特许经营权、品牌价值等名词。他的首要任务是加强TRS的品牌意识，重组资本结构，并准备出售希尔森·雷曼公司。
接下来的两年，戈卢布开始出售美国运通旗下表现不佳的资产，提高盈利和净资产回报率。1992年他将公司的数据服务部门——第一数据公司公开上市，募集了10亿美元。次年，公司将其货币管理部门——波士顿公司——以15亿美元的价格卖给梅隆银行。不久，希尔森·雷曼公司被拆分为两个部分：希尔森零售部分被出售，雷曼兄弟部分以税务豁免的方式配售卖给了运通的股东们。
到了1994年，运通公司逐渐恢复了它原先的赚钱本色。公司的所有资源倾力支持旅行相关业务（TRS），管理层的目标就是将美国运通打造为“世界上最受尊敬的服务品牌”。公司每一次与公众的交流沟通，都强调美国运通的特许经营权价值。甚至IDS金融服务部门也更名为美国运通金融顾问。
现在各就各位、物尽其用，戈卢布的财务目标是：每年提升每股盈利12%~15%，净资产收益率达到18%~20%。1994年9月公布的报表，清楚地显示出美国运通公司管理层是理性的。公司董事会授权管理层，根据市场情况，回购2000万公司普通股。这消息对于巴菲特而言如同美妙的音乐。
夏天，巴菲特将伯克希尔公司持有的优先股转换为普通股。接着，他开始买入更多股票。截至年底，伯克希尔公司拥有美国运通2700万股股票，均价为25美元/股。在1994年秋天，美国运通完成了回购计划，次年春天，公司再次宣布将回购4000万股，占到公司总股本的8%。
很清楚，美国运通是家已经转变的公司。在卸下了希尔森·雷曼这个吃钱的大窟窿之后，公司成了下金蛋的母鸡，产出的现金远超出需求，公司历史上第一次出现了多余的现金。巴菲特非常欣赏公司的惊人变化，他大幅提高了伯克希尔对于美国运通的持股，到1995年5月，他又增持了2000万股，这样累计持股接近美国运通总股本的10%。
准则：确定价值
自1990年之后，美国运通的非现金收入、折旧和摊销几乎与公司增添的土地、建筑和设备支出等值。当折旧和摊销基本上与资本支出相等时，公司的股东盈余基本上就是净利润。但是，由于公司飘忽不定的历史，很难估计美国运通的未来盈利成长率。在这种环境下，最好用非常保守的成长估算为好。
1994年年底，包括1993年出售子公司收入在内，美国运通盈利约14亿美元。你或许还记得，戈卢布的目标是每年提升12%~15%的收益。使用两段法估值模型：前十年盈利增长率10%，其后是5%（这低于管理层的预计），使用10%的贴现率（这已经保守了，因为30年国债的收益是8%），美国运通的内在价值为434亿美元，或每股87美元。如果公司能保持12%的增长率，那么其内在价值为500亿美元，或每股100美元。这就是说，巴菲特几乎以三折的价格买了美国运通，这真是巨大的安全边际！
IBM
2011年10月，巴菲特在接受CNBC电视采访时，宣布伯克希尔公司投资了IBM，我肯定当时很多伯克希尔的股东都在挠头。毕竟，巴菲特多年以来一直在说，他没有兴趣投资高科技股票。“即便我花所有时间思考下一年度的高科技走势，在分析这些公司时，我仍然会排在全国最聪明的第100个、1000个或者10000个人之后。”巴菲特曾经说。<a id="ch49" href="#ch49-back">[49]</a>
巴菲特不买高科技公司的原因并不是他不懂这些公司，实际上他很懂，真正的原因是预测这些公司未来的现金流非常困难。高科技公司由于行业本身的不断更新，使得其技术所带来的特许经营权的寿命非常短暂。对于像可口可乐、富国银行、美国运通、强生、宝洁、卡夫食品、沃尔玛这样的企业，巴菲特自信能预见它们的未来，但对于像微软、思科、甲骨文、英特尔这样的高科技公司，巴菲特觉得无法预见其未来。按照这个思路，IBM也应在高科技公司的名单上。
但是到了2011年年底，伯克希尔买进了6390万股IBM股票，相当于5.4%的总股本。这项涉资108亿美元的大胆投资，是巴菲特有史以来做出的最大单一股票投资。
准则：理性
在2011年伯克希尔股东大会上，当巴菲特向股东们介绍IBM的投资时，很多人以为会听到一堂关于IBM高级信息处理技术竞争优势的速成课。但他们得到的教程，却是关于普通股回购的价值，以及如何明智地看待公司策略的长期远景。
巴菲特开始说：“所有人都知道，IBM的CEO郭士纳（Lon Gerstner）和彭明盛（Sam Palmisano）干得非常棒，他们使公司从20年前的破产边缘，转变到辉煌的今天，他们的运营成就真的非常杰出。”<a id="ch50" href="#ch50-back">[50]</a>很难想象，20年前，已有百年历史的IBM接近崩溃的边缘。1992年，IBM宣布亏损50亿美元，从来没有哪个美国公司在一年时间里亏掉这么多钱。次年，郭士纳开始带领公司转变，在他的畅销书《谁说大象不能跳舞》（2002年哈珀柯林斯出版）中，郭士纳描述了他的策略，包括卖掉利润率不高的科技硬件资产，向软件和服务转型。之后的2002年，彭明盛成为CEO后，他卖掉了个人电脑业务（买家为中国的联想），通过专注于服务、互联网、软件业务，使公司保持了又一个十年的增长。
巴菲特接着说：“公司金融财务管理也同样非常出色，我认为没有哪一家公司有比之更优秀的金融人才，以至于没有哪一家大公司的股东能享受IBM股东这样的盈利提升。公司非常智慧地使用资金，总是基于现金考虑进行能增加价值的并购，大量回购自家的股票。”<a id="ch51" href="#ch51-back">[51]</a>
1993年，IBM总股本为23亿股。十年之后，在郭士纳退休、彭明盛接任CEO之时，总股本已下降为17亿股。在这十年的时间里，郭士纳回购了26%的股份，同时将分红提升了136%。这种风格在其后任身上继续传承，在随后的十年，公司回购令总股本从17亿股减少到11亿股，减少36%。两个人加起来，回购了超过半数的公司股份。如果这还不够令你印象深刻的话，彭明盛在任的十年，还将分红从每股0.59美元提高到3.30美元，上升460%。
在高科技四巨头——IBM、微软、英特尔、思科中，只有一家公司的近期股价超过了1999年高科技泡沫狂潮时的价格巅峰，这就是IBM。1999年年底，IBM每股112美元，到2012年年底，股价为191美元。相比之下，上述同期，思科从每股54美元到19美元，英特尔从42美元到20美元，微软从52美元到27美元。并非IBM公司的整体盈利比其他公司增长得多，而是因为IBM每股的价值增长较其他公司多。从1999年到2012年，微软回购减少了19%的股本，英特尔和思科减少了23%，而IBM减少了36%。
还记得巴菲特提到的观念吗？在他开始购买一家公司的股票时，他喜欢市场对其价值的认识滞后，因为这样可以让他有机会买进更多的便宜货。在公司回购股份时，这个道理同样适用。“如果伯克希尔购买的企业正好在回购其股份，我们希望两件事情：首先，公司的盈利长期而言处于正常的上升通道中。其次，我们当然也希望公司的股价，在相当长的时期里表现不佳（这样就可以买到更多的便宜货）。”IBM未来五年可能动用500亿美元进行股份回购，巴菲特对此评价说：“作为像伯克希尔这样的长期投资者，这是值得欢呼的时刻。我们希望IBM股价在未来的五年保持低迷的状态。”<a id="ch52" href="#ch52-back">[52]</a>
在普遍迷恋短期表现的股市中，希望自家的股票长期低迷，听起来很奇怪。但如果真是一个长期投资者，这实际上是相当理性的想法。听听巴菲特是怎么算账的，“比方说，IBM的股价是平均每股200美元，那么公司花500亿美元能回购2.5亿股，这样在IBM的9.1亿总股本中伯克希尔的持股就占到7%。如果股价上涨，股价在这五年中平均每股300美元，那么公司花500亿美元只能回购1.67亿股，五年之后，在公司9.9亿总股本中，伯克希尔只占到6.5%。”<a id="ch53" href="#ch53-back">[53]</a>是7%还是6.5%，二者的差距是巨大的。在较低的股价环境中，伯克希尔可以多出1亿美元的盈利，这意味着五年之后，伯克希尔公司的价值多出15亿美元。
准则：良好的长期前景
巴菲特说参与IBM这个PARTY他来晚了。像1988年的可口可乐、2006年的伯灵顿北方圣达菲铁路公司，在他顿悟行动之前，整整读了五十年的年报。他说，顿悟的灵感发生在2011年3月的一个周六。他引用梭罗的话：“并非你用眼睛看到了什么，而是你的心突然开悟了。”巴菲特向CNBC披露，IBM拥有的寻找和留住客户方面的竞争优势，像一道灵光“击中眉心”，令他豁然开朗。<a id="ch54" href="#ch54-back">[54]</a>
信息技术（IT）服务业是动力，全球在这方面的领导者，非IBM莫属。<a id="ch55" href="#ch55-back">[55]</a>全球信息技术产业每年的市场规模超过8000亿美元，涉及方方面面，可以被分为四个部类：咨询、系统集成、IT资源外包、业务流程外包。前两类合在一起占了IBM营业收入的52%；其余部分，32%来自第三类IT资源外包，16%来自业务流程外包。
在咨询和系统集成方面，IBM是全球的老大，比第二名埃森哲公司领先了38个百分点。在IT资源外包方面，IBM依旧是全球老大，比第二名的竞争对手惠普公司领先了78个百分点。在业务流程外包方面，IBM排在全球第七的位置。
在高科技行业里，信息技术被认为是成长防御行业。高科技行业中，技术的部分例如硬件和半导体更具有周期性的性质，而服务的部分则具有相对稳定增长的前景。IT行业更具弹性，因为它的收入来源于大企业和政府机构，这些机构的预算通常不会任意变动。这样，IT行业的咨询、系统集成、IT资源外包被视为具有了类似护城河的性质。根据晨星公司科技部助理总监格雷迪·伯克特的分析，公司的声誉、历史记录、客户关系等这样的无形资产都是咨询和系统集成方面护城河的资源。在IT资源外包方面，切换成本和规模优势可以创造自身的护城河，这些保证了IBM一旦获得客户，这些客户就会保持多年的忠诚。只有相对小的业务流程外包方面，不具备无形资产和切换成本的保护。
根据全球领先的信息技术研究咨询公司——加特纳公司的分析，IT市场将以每年4.6%的速度增长，预计从2011年到2016年，其规模将从8440亿美元增长到10500亿美元。
准则：利润率、净资产收益率、一美元前提
IBM在郭士纳的带领下，从硬件转向咨询和软件；紧接着，在彭明盛领导下，摆脱利润低下、普通商品化的技术产业，转向高利润、具有护城河性质的咨询、系统集成、IT外包方面。在1994年郭士纳接手时，IBM的净资产收益率为14%，到他2002年退休时，净资产收益率已达35%。彭明盛在前任的基础上继续前行，他甚至将该指标推至更为惊人杰出的地步，在他2012年退休之时，IBM的净资产收益率达到了62%！
净资产收益率的提高，部分归因于公司回购股份减少资本金。但更为主要的原因在于，公司脱离了低利润率业务，转向高利润的咨询和资源外包业务。2002年，IBM的净利润率为8.5%，到十年之后公司净利润率达到15.6%。
从2002年到2011年的十年里，公司共取得净利润1080亿美元，其中支付股东分红200亿美元，留存880亿美元进行再投资，包括资本再投、收购、回购。同期，公司的市值增加了800亿美元。这不太符合巴菲特关于“留存一美元至少创造一美元市值”的理念，但考虑到这十年是大型公司的梦魇期，这个表现已经值得尊敬了。
准则：确定价值
2010年，IBM为股东创造了148亿美元的净利润。当年它的资本支出是42亿美元，折旧与摊销是48亿美元，相抵之后，股东盈余是154亿美元。一个能赚取154亿美元现金的公司应该值多少？按照约翰·伯尔·威廉斯（和巴菲特）的计算，一个公司未来的现金流折现。未来的现金流将取决于公司的增长率，巴菲特常用的贴现率是美国政府长期国债利率，他将其定义为无风险利率。请记住，巴菲特在他的计算中不使用权益风险溢价这个概念，他使用他愿意支付的价格确定安全边际，以调节风险。
应用该理论，我们可以自己计算一下IBM价值几何。用两段贴现法，我假设IBM前十年增长率为7%，之后为5%。然后，我使用10%作为贴现率——这已经比美国10年期国债利率的2%高出很多。贴现率越高，意味着要求的安全边际越高。这样计算下来，IBM价值326美元/股，比巴菲特支付的价格169美元高出近一倍。如果我们将公司未来的增长率调低为5%，接近加特纳咨询公司预计的IT服务行业的增长，价值约为279美元/股，仍比巴菲特的成本高出100美元。
看待这个估值问题的另一种方式是自问一下，什么样的增长率可以对应169美元/股的IBM公司？为了满足169美元的估值，IBM需要保持每年2%的永续增长率。读者也许会质疑之前的326美元或279美元的估值，但就像许多人一样，我相信IBM在未来十年的增长率一定会高于2%的速度。呵呵，这样一来，公平的估值应该在这两个估值之间的某处，这令人想起巴菲特的一句名言：“宁要模糊的正确，不要精确的错误。”
在很多方面，巴菲特购买IBM让我想起他买入可口可乐的案例，当时也有很多质疑的声音，因为巴菲特的买入价几乎接近历史最高点（就像IBM的例子一样）。很多人认为，可口可乐的业务很单一，增长又慢，好日子已经过去了（就像IBM）。当巴菲特购买可口可乐时，股价相当于市盈率15倍和12倍于现金流，这两个数据分别高出市场平均水平30%和50%。当我们运用各种不同的贴现法计算可口可乐的价值时，发现即便以溢价的股价计算，仍然有相当可观的折扣。假设，可口可乐的增长率降低至不可思议的5%，折现后依然显示公司价值207亿美元，比其市值高出近151亿美元。
巴菲特买入可口可乐之后的十年，股价上涨了10倍，同期标普500指数的增长是3倍。在此我必须声明：我不能肯定地说未来十年IBM也会增长10倍，我只是想说，华尔街此时此刻所使用的各种会计比率进行估值的方式，在计算长期增长率方面可能并不适用，或者说，长期可持续的增长率会被市场标出错误价格。
对IBM未来成功的最大影响因素是公司未来的盈利水平。华尔街投资研究机构桑福德C.伯恩斯坦公司的高科技分析师托尼·萨科纳吉将IBM公司称为“IBM要塞，因为这个公司的盈利似乎不受行业周期的影响”。IBM是全球最大的向企业和政府提供信息技术支持的公司，以至于“预测都感到乏味”<a id="ch56" href="#ch56-back">[56]</a>。“预测都乏味”恰恰也是他们1989年对可口可乐的评价，而这类公司对于巴菲特却正中下怀。
我们知道，财务管理在一个公司的成功中，扮演了第二重要的因素。郭士纳和彭明盛的财务管理风格对继任者、新CEO罗睿兰（Ginni Rometty）仍然产生了深远的影响，在IBM的新五年计划——IBM金融模式和业务展望中，包含了500亿美元的股票回购计划。按照当前进展，到2030年IBM的总股本将减少到小于1亿股。当然，没有人可以肯定计划的执行会否有变化，但这无法阻止巴菲特的梦想，他告诉股东们：“如果回购计划能将IBM的总股本减少到6390万股，我会打破我出了名的节俭，奖励伯克希尔每一位员工一个带薪假期。”<a id="ch57" href="#ch57-back">[57]</a>
亨氏食品公司
2013年2月，伯克希尔公司和巴西3G资本公司合作出资230亿美元，收购了H.J.亨氏食品公司，折合每股72.50美元，比前一天的收盘价溢价20%。
很明显，亨氏食品公司非常符合伯克希尔的胃口，它是世界上最知名的食品公司之一，在全球的识别度类似可口可乐和IBM。亨氏深红色的番茄酱，伴随着薯条和其他酱菜出现在千家万户的厨房餐厅里。2012年，公司营业额达到116亿美元，大部分销售来自欧洲，在新兴市场也迅速成长。巴菲特说：“这正是我们喜欢的公司类型。”<a id="ch58" href="#ch58-back">[58]</a>
准则：持续的经营历史
在药剂师约翰·彭伯顿发明可口可乐配方的18年前，亨利J.亨氏在宾夕法尼亚州的夏普斯堡开始了他的食品包装生意。公司1869年起步时是卖辣根酱<a id="ch59" href="#ch59-back">[59]</a>，1876年转向番茄酱。
1888年亨利·亨氏买断了另两个合伙人的股份，并重新将公司命名为H.J.亨氏食品公司。1896年公司打出了著名的口号：“57种变化”！据亨利·亨氏本人讲，这口号源于一天他在纽约市乘高架火车，看到一个鞋店的标语：“21种风格”。亨氏随机选取了“57”这个数字，其中选择“7”是因为它能带来积极的心理正能量。巴菲特注意到，1869年亨氏开始创业的那一年，正是巴菲特曾祖父西德尼创立杂货店的同一年。
准则：良好的长期前景
亨氏在全球番茄酱行业稳坐第一把交椅，在所有酱菜类行业名列第二。亨氏的未来发展如何，不仅取决于如何维护好当前市场份额的领先地位，也取决于如何在迅速成长的新兴市场站稳脚跟。亨氏做得很不错，今天，在公司销售额前十大市场中有7个是新兴市场。2010年它收购了福达中国公司，现在公司价值已经翻了一番。2011年它又收购了巴西的美洲康尼速食公司。
新兴市场对于亨氏到底有多重要？在过去的五年中，公司销售额的成长有80%来自新兴市场。在2012财年，公司20%的营收来自新兴市场，预计2013年这一数据将上升至接近25%。根据公司CEO威廉·约翰逊的测算，公司在新兴市场的内生性成长率在同行中名列第一。
准则：确定价值
2012年，亨氏公司报出9.23亿美元的净利润，3.42亿美元的折旧和摊销费用，4.18亿美元的资本支出，这样，公司股东盈余为8.47亿美元。但在公司年报中，我们发现另有1.63亿美元税后支出，用于遣散人员、资产计减和履行其他职责的成本。如果将这些非运营费用加回去，我们能估计出公司可以产生10亿美元的股东盈余。
用两段贴现法计算，我们估计公司将在10亿美元的基础上，未来十年能以7%的速度增长，之后保持5%的增长速度。以9%为贴现率（这是伯克希尔通常持有优先股的条件），可以得出价值96.40美元/股（巴菲特的购买价是72.50美元）。如果以较低的5%作为其永续增长率，公司价值应该在82.10美元/股。考虑到公司在过去五年的年复利增长率为8.4%，以及未来五年公司的增长，多来源于快速发展的新兴市场，我认为这个估值是保守的。
准则：以有吸引力的价格买入
如果公司今后十年能以7%的速度增长，之后保持5%的速度，巴菲特的买入价格则相当于内在价值的25%。即便以相当保守的5%增长率计算，也有12%的折扣。必须承认，在这笔交易中，没有我们在其他投资案例中见到的那么大的安全边际，但亨氏的吸引力超过了普通的折扣公式。
伯克希尔和巴西私募公司3G资本各自持有一半价值40亿美元的亨氏净资产。此外，伯克希尔还投资了80亿美元持有其可赎回优先股，票息9%。这个优先股有两个优势：首先，在未来的某个时点，可以显著的溢价赎回优先股；其次，优先股附带有期权，允许伯克希尔公司将来可以合适的价格另外购买5%的亨氏普通股。
总之，在这笔交易中，伯克希尔的所有投资综合起来有6%的回报，还不包括期权、优先股转股溢价和公司未来内在价值的成长。即使亨氏将来经营不善，伯克希尔还能收到优先股分红。甚至，万一公司破产了，伯克希尔也能在其他债权人之前，在重组亨氏公司时居于有利的地位。
