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当时，萨缪尔森是经济学界冉冉升起的超级巨星。他认为市场遵从随机游走，自然跟随者甚众。绝大多数人对此表示赞同，包括萨缪尔森的高材生、布莱克—斯科尔斯期权定价公式的创造者之一——罗伯特·默顿。另一位忠实的追随者是伯顿·马尔基尔，《漫步华尔街》（<i>A Random Walk Down Wall Street</i>）的作者。
萨缪尔森意识到，这一结论必将在学术界引起轩然大波。他马上找来巴舍利耶的原始论文：《投资者纯粹在浪费时间》。从数学上讲，战胜市场的方法是不存在的。索普之流应该放弃他们的电脑和公式，搞点有意义的正经事做，比如当个牙医或是水管工什么的。他写道：“要想在拉斯维加斯、丘吉尔马场<a id="w10"></a><a href="#m10"><sup>[10]</sup></a>和美林证券营业部发财可不是件容易事儿。”
但是，直到法玛的有效市场假说横空出世，才将这些点全部连接起来，织成一张网，成为现代投资组合理论的核心。
由于市场未来走势与正反五五开的掷硬币并无本质区别，因此，巴舍利耶写道：“投机客的数学期望是零。”萨缪尔森刚好正在思考金融市场。1952年伦敦经济学院统计学家莫里斯·肯德尔（Maurice Kendall）发表了一篇颇具争议的演讲，引起了萨缪尔森的兴趣。肯德尔分析了大量市场数据，包括股市指数、小麦价格和棉花价格，希望找出一些能够证明市场运动可被预测的模式，但一无所获。肯德尔因此推论，数据看起来“像是在漫游，好像机会之神每周都会现身，从对称的人群中抽取一个随机数字”，这看起来好像“一种经济学上的布朗运动”。
这一观点——市场是一架对价格进行随机搅拌的有效机器，存在许多矛盾之处。法玛假定芸芸众生在不懈寻找无效性，就好像饥饿的食人鱼寻找鲜肉一样。没有这些饥饿的食人鱼不懈地寻找鲜血淋淋的无效性，市场就不可能变得有效。如果鲜肉消失了，食人鱼还会在吗？没有鲜肉，就没有食人鱼，没有食人鱼，就没有市场有效性。这就是一直困扰着有效市场假说信奉者的悖论。
1954年，麻省理工学院经济学家保罗·萨缪尔森（他后来也获得了诺贝尔奖）收到了一封来自芝加哥大学统计学家伦纳德·萨维奇（Leonard Savage）的明信片。萨维奇在图书馆找书时偶然发现了巴舍利耶的著作——它已经在那里蒙受了半个世纪的灰尘了。萨维奇问萨缪尔森是否听说过这位不知名的法国人。萨缪尔森表示肯定，但从未阅读过他的论文。萨缪尔森随即找来这篇论文一读，马上便被其中的论点吸引住了。
市场有效性的另一个推论是，如果有效市场假说是正确的，那么市场上就永远不可能存在定价失准的情况。2000年上半年，纳斯达克指数在5000点上方高高飘扬，根据有效市场假说，这绝对不是泡沫。那么2005年的美国房市呢，那时的房价可是在几年之内翻了一倍甚至两倍？当然也没有泡沫。
马科维茨和夏普在20世纪50年代的成果奠定了有效市场假说的基础，他们两人同默顿·米勒（Merton Miller）一起获得了1990年的诺贝尔经济学奖。有效市场假说的另一位先驱是巴舍利耶，坚持债券价格遵从随机游走的默默无闻的法国数学家。
尽管存在这些致命缺陷，但在法玛的大力推动下，有效市场假说仍然成为学术界的主导范式。资金管理业首先成为众矢之的——该行业建立在某些人物可以通过正确的方法和工具战胜市场的观念之上。
由于任何最新的消息都已体现在股价中，而未来的消息本质上是不可知的，因此预测股价将上涨还是下跌纯属白费力气。股价的未来走势是随机游走，是布朗运动，是掷硬币，是醉汉漫步。
有效市场假说是宽客军火库中的主要武器。研究布朗运动的数学方法被直接用于推算有效市场中各种价格走势出现的概率，钟形曲线被用来预测市场下一步的可能波动，处于曲线中部的价格走势发生的可能性较大。所谓的“下一步”可以是一个月、一年，也可以是10年。财务规划界通常采用蒙特卡洛（Monte Carlo）来模拟预测投资者投资组合的每日增长情况，其基本假设也是市场运动遵从随机游走。因此，5%的年度收益或损失的可能性是比较大的，因为这个数字处于钟形曲线的中间。而一年50%的波动（如2008年的金融危机）或者一日之间23%的涨跌（如黑色星期一）出现的可能性可以忽略不计——至少从模型的结果而言是如此。今天，几乎所有的大型金融服务企业，比如富达基金公司、普信集团（T.Rowe Price）都在资金管理中使用蒙特卡洛模拟。因此，巴舍利耶在一个世纪以前就已经掌握了美国人如何为退休做准备的具体细节。有效市场假说使人们对于可能发生的市场极端走势视而不见，这种可怕的事情跟宽客所使用的精美模型根本就格格不入。
多年来，众多学者在市场有效性方面做了大量工作，但在对市场不可战胜这一观点的阐述上，还要数法玛最为简洁有力。有效市场假说的基本观点是，任何与某只股票有关的新消息都会立即体现在股票价格上，从而使股价“有效”。法玛构想出一个大规模、高度完善的市场，众多参与者不懈地寻找着上市公司的最新消息。新消息——不管是糟糕的利润报告、CEO的离职还是签到新单子，就像是投入食人鱼缸中的血淋淋的鲜肉，还没等你搞清楚是怎么回事儿，肉已经被吞噬一空了。
从很多方面讲，有效市场假说都是一把双刃剑。一方面，它认为市场不可战胜；另一方面，大多数宽客，尤其是从学术界进入华尔街的那批人，都深信市场只是部分有效。金融工程的祖师爷、布莱克—斯科尔斯期权定价公式的创造者之一、芝加哥大学和麻省理工学院教授费希尔·布莱克有一回踌躇满志地说，查尔斯河岸上的集市要比哈得孙河岸的有效。<a id="w11"></a><a href="#m11"><sup>[11]</sup></a>此时他已经投入了高盛的怀抱。
就这样，芝加哥大学第一门现代金融学课程正式诞生了，名叫“投资组合理论与资本市场”，直到今天仍由法玛讲授。在研究中，法玛充分利用了芝加哥大学的股市数据库和计算机机组，一遍又一遍地测试数据，寻找其中隐藏的规律。1969年，法玛从讲授这门课程获得的灵感和多年的数据处理中提炼出首个完善的现代投资组合理论基石——有效市场假说。
如此说来，市场就像是一枚有点瑕疵的硬币，掷出正面的机会比反面要稍稍大一些（或者正好相反），掷100次硬币，正面会出现52次，而不是50次。成功的关键就在于发现隐藏的瑕疵，发现得越多越好。大数定律意味着，只要千百次地顺着这些瑕疵下注，就能大获全胜。
1963年，法玛开始讲授马科维茨理论。不久又在课程中添加了威廉·夏普（William Sharpe）的研究成果。夏普是马科维茨的学生，贝塔理论的先驱。贝塔的诞生使人们有了衡量个股对整体市场波动敏感性的方法。如果某只股票相对市场其他股票贝塔值较高，那它就是高风险的，反之亦是。风险越大，潜在收益也就越大——当然潜在损失也越大。
有效市场假说还隐含着一条推论，那就是市场存在着一种使价格趋向有效的机制——法玛的食人鱼。投资者的目标就是成为食人鱼，尽力吞噬市场中的无效性，即尚未被他人发现的价格差异。拥有最佳模型和最快计算机的宽客才能在这场游戏中胜出。
在决定开哪门课的时候，法玛发现芝加哥大学还没有任何讲授哈里·马科维茨理论的课程。马科维茨也是芝加哥大学的毕业生，他使用量化方法揭示了投资者应该怎样通过多元化投资组合使回报达到最大化，同时又减少风险，即“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”的量化版本。
有效市场假说最关键的好处是给了宽客一块可以用来检验市场是否真的有效的试金石。如果市场果真是完全有效的，那么就应该时刻趋于均衡。换句话说，从有效市场假说宽客们可以找到量化金融的圣杯——真谛的映像，告诉他们市场如何运行、应该怎样衡量。
在这两个人中，法玛是主角。法玛出生于大萧条末期，在波士顿附近查尔斯敦条件艰苦的船厂里长大。他是经济学家中第一个大量使用计算机进行研究工作的人。20世纪60年代早期，当他还是芝加哥大学的学生时，便已经开始利用全球最大的股市数据库：芝加哥大学证券价格研究中心（Center for Research in Security Prices，CRSP）了。
每当市场价格偏离真谛的时候，电脑武装的宽客食人鱼就会向错误猛扑过去，风卷残云一般地让市场重归秩序，同时也把自己喂得饱饱的。大功率计算机就像真谛雷达一样扫描着全球市场，寻找赚钱的机会。宽客的模型可以发现价格何时偏离均衡。当然，他们并不总是正确的。但只要正确的频率足够高，他们就能坐地分金了。
阿斯内斯进入芝加哥大学的时候，尤金·法玛和肯尼斯·弗伦奇正在进行他们颠覆整个金融学界的里程碑式的研究。他们的研究将产生现代金融学最重要的成果，将他们带入一个全新的理论和应用领域。
这就是克里夫·阿斯内斯在法玛那里学到的主要本领之一，但还不是全部。
大学毕业时，阿斯内斯放弃法学院入学考试（LSAT）参加了管理学研究生入学考试（GMAT）并获得高分，有数家商学院录取了他。他最中意的是斯坦福大学和芝加哥大学。促使阿斯内斯做出最后决定的是芝加哥大学可以提供路费让囊中羞涩的阿斯内斯前去参观，而斯坦福大学则没有。一个明媚的春日——也许是阿斯内斯一生中阳光最灿烂的一天，他来到了芝加哥。这也太唬人了，阿斯内斯事后自嘲道：我大概是这世上仅有的因为风和日丽的天气而选择风城、放弃斯坦福的家伙。<a id="w9"></a><a href="#m9"><sup>[9]</sup></a>
法玛是个对学问孜孜以求的人，绝不会躺在有效市场假说的功劳簿上睡大觉。他继续工作在计算机前，在求知若渴的年轻后辈的协助下写着一篇又一篇论文。1992年，阿斯内斯刚到芝加哥大学不久，法玛和弗伦奇发表了他们最大的突破。这篇20年来最重要的金融学论文包含了法玛的万丈雄心：颠覆金融学的基本理论——资本资产定价模型，即CAPM。
父亲的话令阿斯内斯豁然开朗。他开始深入研究起投资组合理论的神秘世界来。在沃顿商学院，他成为迈克尔·斯迈洛克（Michael Smirlock）和罗闻全（Andrew Lo）教授的助教（罗闻全后来去了麻省理工学院）。阿斯内斯惊奇地发现，这才是他喜欢的科目。他决心以金融为奋斗方向，同时还获得了一个计算机学位。对一个宽客来说，这简直是最佳组合。
在法玛和弗伦奇之前，资本资产定价模型是量化金融界最接近真谛的东西。在资本资产定价模型的祖师爷威廉·夏普看来，决定股票潜在的未来回报的最重要因素是它的“贝塔”，一种衡量股票相对于整体市场波动性的指标。
在宾夕法尼亚大学沃顿商学院读本科时，阿斯内斯认为自己会子承父业，成为一位出庭律师。他不知道为什么他想成为一名律师，只知道这是家族传统。不过他父亲对儿子这样做并不理解。他说：“你擅长算术，为什么想当律师？”
某只股票的贝塔值是1,意味着它和整体市场同步波动。死气沉沉的蓝筹股，比如美国电报电话公司，一般具有低贝塔值。而贝塔值是2，意味着该股的波动性很大，上蹿下跳的科技股通常属于这一类，比如苹果和英特尔。只要知道了股票的贝塔值，就知道了它风险有多大。而且，根据资本资产定价模型，股票的风险越大，潜在回报也就越大。因此推论：对高风险股票进行长期投资获得的回报要高于投资死气沉沉的蓝筹股。
克里夫·斯科特·阿斯内斯小时候一点也没有流露出将来可以在华尔街叱咤风云的迹象。1966年10月，阿斯内斯出生于纽约皇后区。4岁时随全家搬往绿树成荫的郊区——长岛罗斯林高地（Roslyn Heights）。在学校里，阿斯内斯成绩很好，但华尔街对他的吸引力还不如《蝙蝠侠》漫画里的哥谭<a id="w8"></a><a href="#m8"><sup>[8]</sup></a>黑塔。阿斯内斯身上一点都看不到年轻人应有的朝气，他身材偏胖，胸无大志，眼里除了漫画就是姑娘。他脾气暴躁，多年以后执掌对冲基金时还经常发作。有一次，在学校停车场里，一位象棋队的对手嘲笑阿斯内斯在比赛中的表现。阿斯内斯勃然大怒，将他一把拎起，一次又一次撞向停在那里的面包车。
法玛和弗伦奇在芝加哥大学的超级计算机上对海量股市回报数据进行了一系列的检验，以确定无比重要的贝塔值对股票回报到底有多大的影响，而他们的结论是：零。
虽然如此，他还是无法停止怀疑。事实上，法玛的话其实也是一种挑战：我可以做到吗？我可以战胜市场吗？
这一发现不啻于一颗投向现代投资组合理论圣殿的炸弹。几十年的研究成果一夕之间被两位教授完全否定。更令人惊奇的是法玛和弗伦奇所发现的股票回报的背后推动力。对以1936—1990年为样本期的研究表明，股票表现由两大因素决定：价值和规模。
其实这些对他来说都不陌生，他在宾夕法尼亚大学沃顿商学院上过很多金融课程，授课者都是顶尖思想家。但他知道，只有法玛才是金融学术界的王者。
衡量一家公司规模的方法很多，最常使用的是市值，即公司股票价格与数量的乘积。IBM规模很大，市值可达1500亿美元左右。KK甜甜圈公司（Krispy Kreme Doughnuts）规模较小，只有大约1.5亿美元。其他一些因素，比如雇用多少员工、利润率如何等，也可以用来衡量公司规模。
教室里发出一阵紧张的笑声。法玛有一股不怒自威的气势，能使后进的学生感到不寒而栗。23岁的博士生阿斯内斯点了点头，在笔记本上记下法玛的话：反常天才……数学模型……
价值一般通过公司的股价和净资产（代表企业的净财富，即资产减去负债得到的净值）之比来衡量。巴菲特这样的老派投资者就很喜欢用它来衡量公司的价值。但是，宽客使用市净率的方法是巴菲特做梦都不曾想到的（也是他永远也不会使用的），那就是将芝加哥大学证券价格研究中心数据库中数十年的数据输入电脑，然后用复杂的算法进行计算得出的结果。这种做法和滤沙淘金差不多。
说到这里，他停了一下：“但是我基本上可以肯定，我们是对的。上帝知道，市场是有效的。”
法玛和弗伦奇淘到了最大最亮的金块。“价值”之树有两个主要分枝：成长股和价值股。成长股相对来说价格较贵，显示投资者对这类股票十分偏爱，因而抬高了它们的价格；价值股的市净率一般较低，显示它们绝非华尔街的宠儿，价格看起来也比较便宜。
“你说得对，克里夫，”法玛说，“我告诉你们的东西没有一样是百分百正确的。这些都是数学模型。我们是从统计的角度，根据历史数据和趋势来进行推测的。这不是物理。在物理学中，你可以造出航天飞机，把它发射升空，然后一星期后在卡纳维拉尔角<a id="w7"></a><a href="#m7"><sup>[7]</sup></a>迎接它的着陆。市场要比这些不稳定难以捉摸多了。我们对市场的了解只是在模型基础上对现实的逼近。有效市场假说只是一个基于几十年研究和大量数据的假说。我们完全可能是错误的。”
法玛和弗伦奇的主要发现是，从1963年开始，不论采用怎样的时间跨度，价值股的表现都要优于成长股。换句话说，如果你把钱投在价值股上，就能稍稍比投在成长股上多赚一点儿。
“克里夫·阿斯内斯。”
乍一看，这种说法不无道理。试想你和你的邻居们喜欢两种口味的比萨：意大利香肠味和蘑菇味。在某个时刻，这两种比萨同样流行。但是，突然有一天，人们对蘑菇味失去了兴趣，喜欢上意大利香肠味的人却越来越多。比萨店主发现了这一现象，就提高了意大利香肠味比萨的价格。同时，为了使蘑菇味比萨也能卖得出去，便降低了它们的价格。两种比萨之间的价格差异不断扩大，于是越来越多的人又转向了蘑菇味比萨。最终，蘑菇味比萨的价格开始上升，而意大利香肠味比萨开始降价——这就是法玛和弗伦奇的理论。
“你叫什么名字？”
当然，事情并非总是这么简单。比如，蘑菇味比萨的质量出现了下滑，或者意大利香肠味比萨的味道突然有了改进，于是你的邻居们纷纷摈弃前者、食用后者。但是，法玛和弗伦奇的分析表明，根据大数定律，只要经过足够长的时间，价值股——被人摒弃的蘑菇味比萨的表现，总要优于成长股——价格高昂的意大利香肠味比萨。
法玛笑了：这孩子挺聪明，得关注一下。
这个比方并不完美——要衡量意大利香肠味比萨的净资产十分困难（它所使用的干酪是进口的吗），但已足够说明问题。事实上，包括巴菲特在内的一些投资者声称价值股和成长股之间的区别仅仅在于价格高低——就像两种口味的比萨一样，其他因素作用甚小。
又一位学生举起了手：“但是你说了，你告诉我们的一切都不是真的。这是不是意味着市场其实不是有效的呢？”
法玛和弗伦奇还发现，小规模股票的表现要优于大规模股票。这一概念和价值股与成长股之间存在价格差异的道理是一样的。小规模股票想必是不受欢迎的，因此，它们的市值才上不去；而大规模股票通常死于捧杀，好比是如日中天的巨星，往往有多部电影同时上映，但最终还是难逃过气的命运。
