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博阿兹·魏因斯坦并不是唯一在2007年就担忧CDO市场健康度的人。阿伦·布朗，20世纪80年代在说谎者的扑克牌中大获全胜的宽客，几乎自CDO诞生的那一天起就开始涉足这种金融工具了。由于职位之便，他始终站在CDO演化和病态增长的前沿。多年来，他目睹了CDO产业日新月异的变化，对CDO如何日渐脱离实际感同身受。2007年，布朗在摩根士丹利担任风险经理，对摩根士丹利在次贷市场泥足深陷感到十分担忧。他时刻准备溜之大吉。
他已经和一家正为首次公开募股招兵买马的对冲基金有了初步接触，这家对冲基金就是AQR。克里夫·阿斯内斯正在寻找经验丰富的风险经理来处理应对国际风险监管规则等棘手问题。布朗喜欢这个想法，他从未在对冲基金工作过，因而对此颇为向往。2007年6月，他成了AQR的首席风险官。
布朗发现，声名显赫的AQR与自己所见略同。但他没有发现，AQR像摩根士丹利一样，正坐在巨大的次贷火山口上，而这个火山将在未来数月内华丽爆发。
布朗来自西雅图，从小就对数字着迷，棒球记分牌、气候变化图表、股市数据页都是他的最爱。这些数字背后的意义：再见本垒打<a id="w1"></a><a href="#m1"><sup>[1]</sup></a>、飓风袭击后的一片狼藉、吞并竞争对手，布朗毫不关心。吸引布朗注意力的是一行行的数字，他觉得这些数字背后一定包含着神秘的知识。对数学的热爱把他引向一本书，一本对他一生影响最大的书——《战胜庄家》，爱德华·索普的著作。
布朗对这本书如痴如醉，他异常惊讶地发现居然可以运用数学在21点那样的赌局中赚钱。一掌握索普的算牌术，布朗就马上直奔赌桌。14岁的时候，他已经成了西雅图地下赌场的常客。西雅图是个港口城市，来自世界各地的水手在此落脚，稍作休整后继续航程，其中不乏见多识广的赌场老手。论豪气，布朗比不上他们，但他们的数学或赌博直觉也比不上布朗。他很快意识到，自己长于此道：不仅擅长计算每手牌的胜算，而且能够从对手的表情中读出破绽。只要一瞥，他就能发现谁在虚张声势。
1974年，布朗以优等生身份从高中毕业，在大学入学考试中获得高分，进入哈佛大学，投在哈里森·怀特（Harrison White）门下。怀特是位使用量化模型研究社会网络的社会学家，也是哈佛大学活跃的扑克圈成员。（乔治·布什也是扑克圈的一员，是哈佛商学院扑克社团成员。）哈佛有的是纨绔子弟，这些人在牌桌上简直就是在拼命给布朗送钱。布朗一一笑纳，不亦乐乎。但他觉得哈佛大学扑克圈赌注太小，水平也不够职业，便想方设法参加了比尔·盖茨在哈佛大学卡瑞尔楼（Currier House）举办的扑克大赛，却发现那场比赛既古板又局促，一群明明紧张得要死的男人偏要装出酷酷的样子。
1978年，布朗大学毕业，在北弗吉尼亚的美国管理系统咨询公司（American Management System）谋到一份工作，然而比职位更吸引他的是DC扑克圈。和脾气古怪的美国国会议员一起玩牌对布朗来说根本不是问题。有一次，他听说有个派对要进行热闹的密室牌局，他便潜入会场，看到几个秘书模样的漂亮女人围着一位穿紧身衣的敦实男人。这个人不是别人，就是得克萨斯州众议员查理·威尔逊（Charlie Wilson），即日后畅销书和同名电影《查理·威尔逊的战争》（Charlie Wilson's War）的男主角原型。布朗非常喜欢威尔逊，觉得这家伙挺有趣，更重要的是，他喜欢玩牌，而且牌技不赖。
布朗对自己的工作不是很满意，于是便想回到学术圈去。1980年，他进入芝加哥大学攻读经济学研究生。在那里，他迷上了神秘的股票期权世界，研读了索普的《战胜市场》，他很快就掌握了书中股票权证和可转换债券的定价方法。他开始做期权交易并大获成功，甚至有了退学专职交易的打算，不过最后还是决定留下完成学业，在读书的同时做点交易玩玩。
但布朗并没有成为学者的打算，交易期权的经历给了他接触真实世界的感觉。多年来，布朗在美国各地的私人牌局中所向披靡，现在，他又听到了世界上最大的赌场——华尔街的召唤。1982年，他从芝加哥大学毕业，前往纽约。他的第一份工作是帮助美国保德信保险公司（Prudential Insurance Company）管理大型公司养老金计划。几年后，他跳槽到纽约精品<a id="w2"></a><a href="#m2"><sup>[2]</sup></a>Lepercq de Neuflize＆Co.，出任抵押贷款研究部主管。
布朗每转一次型，对宽客界的认识就深一层。当时，宽客还是交易场上的二等公民，被认为只会在计算机上纸上谈兵，而不懂得怎样在真实世界中承担风险、斩获真金白银。布朗对“大根子”忍无可忍——在哈佛大学的时候，他就已经对这群纨绔子弟拍够了马屁，现在他们又要在说谎者的扑克牌游戏中压宽客一头。正因如此，他决意使用宽客的天才在说谎者的扑克牌游戏中教训“大根子”一番。
在Lepercq，他学会了一项新的宽客技能——尚不为人知的证券化。在20世纪80年代中期，证券化在华尔街还是新兴业务。像布朗这样的银行家从商业银行手中买入贷款（比如抵押贷款），将它们打包成证券（这就是“证券化”的来历），然后再分割成不同的份额，卖给养老基金和保险公司等投资者。布朗很快便学会了如何像职业厨师切肉片一样熟练巧妙地分割抵押贷款。
在证券化繁荣之前，住房贷款无非是古老的低借高贷游戏，从事这项业务的大多是基于社区的贷款人——银行贷出一笔钱，然后坐等还本付息就是了。经典电影《美好生活》（<i>It's a Wonderful Life</i>）中的吉米·斯图尔特（Jimmy Stewart）和贝利建设与贷款公司（Bailey Building＆Loan Association）就是该行业的写照。该业务是如此古板，以至于地方银行家的生活方式被称为“三三三”：3%利率借入，加3%贷出，然后去高尔夫球场打3次球。
但是，随着婴儿潮一代在20世纪70年代开始涌入住房市场，华尔街从中发现了商机。很多储贷银行没有足够的资本满足贷款需求，地处阳光地带的加州和佛罗里达这一问题尤为突出。而锈迹地带<a id="w3"></a><a href="#m3"><sup>[3]</sup></a>的问题是资本过剩，需求不足。所罗门兄弟公司一位名叫鲍勃·多尔（Bob Dall）的债券交易员想出了一个绝妙的主意——用证券化的金融炼金术把两大地区连起来。由所罗门充当中间人，将锈迹地带的闲置资产转移到阳光地带，自己则从中抽取一部分费用。为了交易这种新创债券，他找到了30岁的布鲁克林人刘易斯·拉涅里（Lewis Ranieri），所罗门电力债券交易部门的交易员。
在接下来的几年中，拉尼耶里的团队游走于华尔街各大银行和律所兜售他们的庞大计划。地方银行贷出的抵押贷款将由所罗门收购，打包成可交易的债券，再卖给全球投资者。每个人都很愉快：买房者贷到了款，通常还能获得较低的利率，因为华尔街对这些贷款有着大量的需求；储贷银行再也不用担心借款人违约，因为违约风险已经转移到了投资者头上，银行也赚取了丰厚的中介费；而投资者得到的是量身定做、风险相对较低的资产。这是宽客创造的天堂。
所罗门的创新并未到此而止。正如汽车销售商总想不断吸引更多的买家、推广靓丽的新车型一样，所罗门兄弟公司推出了一种叫做“抵押担保债券”（CMO）的新工具。这是一种类似债券的票据，由同一抵押贷款支持证券池中不同层次的份额组成。（抵押担保支持证券本身就是由被分割成不同份额的贷款组成的贷款包，将其再一次分割为更多的层次，并进行打包就成了CMO。）第一份CMO总价值2000万美元，包含四级份额。各级份额都由许多质量和期限各异（从而产生不同支付现金流）的贷款组成。和往常一样，更高的风险代表更高的收益。对银行来说，还有一个额外的好处——基础贷款的借款人可能违约或者在火灾利率下降时对其贷款进行再融资，而这一风险现在由CMO投资者替他们承担了。
布朗这样的宽客就在这一步起作用。正如拉涅里所言：“抵押贷款就是数学。”随着份额越割越复杂（很快，市场上就出现了100级份额的CMO，其中每一级份额都包含了不同的风险-收益水平），如何对这些资产定价变得越来越棘手。必须得靠宽客启动计算器、摊开算术簿才能算得出结果。
有宽客的数学天才做后盾，这一业务看起来安全了许多，虽然每隔几年就出现破产，不过这些都是可预料的。布朗小心翼翼地执掌着Lepercq的证券化业务。Lepercq与美国各家地方银行有着良好的关系，每当布朗对某笔待包装的贷款心存疑虑时就直接打电话给贷款银行问个清楚。对方会告诉他：“没问题，我前几天刚看过那栋房子，他又加盖了一间车库。”
但到了20世纪80年代末，随着所罗门大举进入抵押贷款证券化业务，Lepercq逐渐落后了。所罗门在该业务上投入了数十亿美元的资金，不放过任何一笔可能的贷款。有时候，所罗门的一笔买卖就能超出Lepercq一年的总量。像Lepercq这样的小银行根本无法跟所罗门这样的巨无霸竞争。所罗门不仅出价比布朗的银行优惠，有时更是干脆将贷款人买下来；所罗门还将业务拓展到住房贷款之外。证券化代表着金融业的前进方向，谁能控制基础贷款的供给，谁就掌握了未来。
所罗门的证券化业务很快覆盖了所有贷款种类：信用卡、汽车贷款、助学贷款、垃圾债券。随着利润的持续增长，其对风险的胃口和控制力也越来越大。20世纪90年代，所罗门开始对风险较大的贷款进行证券化，这些贷款的借款人处于信用边缘地带，被称为次级贷款。
华尔街的证券化业务人员又发明了一种叫做“表外账目”的新东西。各大银行在离岸避税天堂——如开曼群岛或都柏林成立信托或空壳公司，通过它们购买贷款，“囤积”起来，再进行打包。如此一来，这些贷款就像被施了魔法一样焕然一新了。银行不必为此在资产负债表上预留大笔资本，因为名义上它们并未拥有这些贷款。它们只不过在行使中介之职，举着证券化的大旗在买家和卖家之间倒卖资产。
这一体系产生了极其巨大的利润，因为银行可以收取大笔费用。布朗之流纷纷进入董事会或转行。
布朗转行了。多家顶级公司都想将他招致麾下，但被他一一拒绝，他急切地想对华尔街避而远之。他前往福特汉姆大学（Fordham University）和叶史瓦大学（Yeshiva University）教授金融和会计课程，但他并未远离金融界，时不时地也做点咨询工作。他作为顾问协助J.P.摩根设计了一套革命性的风险管理系统，后来发展为RiskMetrics公司，成为风险管理界翘楚。
与此同时，20世纪90年代早期爆发了储贷危机，美国重组信托公司（Resolution Trust Corp.，RTC）接管了储贷银行4000亿美元的资产。RTC花了几年时间将这些高收益、高风险资产打包并出售，刺激了贪婪的投资者承担更大的风险。
1998年，布朗出任荷兰合作银行（Rabobank）顾问，指导其开展信用衍生品业务。他走入了CDS的神奇世界，并为这一新的金融衍生品创建了许多交易系统。当时，互换市场仍是待开发的处女地，只要有创造性的交易方法，获取利润易如反掌。
CDS听起来极度复杂，其实是一种相对较简单的金融工具。试想有一个家庭——不妨称为邦德家<a id="w4"></a><a href="#m4"><sup>[4]</sup></a>，最近搬到你家旁边，成了你的新邻居。他们的新家价值100万美元。地区银行为这栋房子提供了贷款。麻烦在于，该银行账目上的贷款太多了，想去掉一些，于是他们敲开你和你邻居家的房门，问你们是否有兴趣为邦德家的贷款提供保险，以应对他家违约的情况。
当然，银行会支付你一笔费用，但数量并不大。邦德夫妇工作很卖力，整体经济情况相当强劲，你觉得这是笔合算的买卖。银行每年付给你10000美元，如果邦德家真的违约，你就得背上100万美元债务，但只要邦德夫妇按时交纳按揭款，就不会有任何问题。这看起来像是天上掉下的馅饼。从本质上讲，你已经买入了一份布朗家房子的CDS。
一天早晨，你发现邦德先生没有驾车前去工作。不久以后，你发现他原来失业了。突然间，你开始忧心忡忡——你也许得背上100万美元负担了。不过，且慢。你的一位邻居自恃比你更了解邦德家，他自信满满地认为邦德先生很快就会找到新工作。他愿意承担这笔债务，当然你得付他一笔钱。他愿意以每年20000美元的价格为邦德家的抵押贷款提供保险。这对你来说可不是好消息，如此一来你每年就要损失10000美元了，不过你觉得这还是值得的，因为你实在不愿意偿还那100万美元的抵押贷款。
欢迎来到CDS交易世界。
