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很多CDS交易员，包括魏因斯坦在内，为了保护自己不致受到债券或抵押贷款违约的损失，从未真正陷入其中。通常，这些人从不在一开始就实际持有债务，相反，他们的下注对象是人们对某公司是否会违约的感觉。
如果这还不够神奇的话，那么还有更加超现实的东西，那就是CDS与证券化的碰撞和结合。布朗目睹各大银行开始将证券化的贷款打包成所谓的CDO，并对此感到不寒而栗。CDO与布朗在20世纪80年代所接触的CMO差不多，但要更加多元化——抵押贷款、助学贷款、信用卡，几乎没有不能打包的债务。甚至CDO本身也可以打包成新的CDO，被称为CDO的平方（后来，甚至出现了CDO的CDO的CDO）。
别以为CDO就是证券化的尽头，在CDO身上还大有文章可做呢。J.P.摩根的宽客团队发明了史上最怪异、最具破坏力的金融产品——“合成”CDO。
在20世纪90年代中期，J.P.摩根的纽约金融工程团队开始研究怎样解决困扰该银行多年的问题：银行的资产负债表上囤积了大量无利可图的贷款。由于存在资本准备金的要求，该银行的放贷能力是有限制的，贷款存货的堆积严重影响了新贷款的发行。要是能把这些贷款的风险消除就好了。
J.P.摩根想到了CDS。他们独辟蹊径，创造出基于互换的合成CDO。其中的互换与J.P.摩根资产负债表上已有的债券相挂钩，并被再包装成CDO。投资者并不是在购买真实的债券包（获得债券收益，同时承担违约风险）而是在为债券包提供保险，所获得的利息就相当于保费。换句话说，你可以想象一下与成千上万份邦德家性质的抵押贷款（或者其他贷款，比如公司债或者信用卡债）组成的债务包挂钩的互换。
通过向投资者出售合成CDO的份额，J.P.摩根就把这些债务的风险从资产负债表中抹去了。由于J. P.摩根本质上只是在为债券保险，它根本不需要担心任何债券违约的风险。经过这样一番偷天换日，J.P.摩根就能腾出资本来发行更多的贷款，从而攫取更多的费用。
从纸面上看，这招无比精明。J.P.摩根宽客团队的任务是设计出能够减少该银行97亿美元债务风险暴露的交易，债务人名单包括300家大公司，不乏沃尔玛、福特汽车这样如雷贯耳的名字。
1997年12月，J.P.摩根纽约衍生品部揭开了这一神奇金融工程的面纱。该CDO被命名为“小酒馆”（Bistro，即Broad Index Secured Trust Offering的简称），第一批小酒馆抹掉了J.P.摩根资产负债表上10亿美元的信用风险（来自100亿美元的贷款组合）。该银行自己保留了一部分“小酒馆”的“最高”级别份额——这些份额被认为无比安全，绝无可能遭受损失。这个神奇的合成品后来成为2007—2008年市场崩溃的元凶。
随着时间的推移，越来越多的CDS，或其中的某些份额，开始在金融体系内蔓延。像博阿兹·魏因斯坦这样的交易员将其视为对谁笑到最后下注。从某种角度讲，这一越变越复杂的金融工具的源头可以追溯到格雷·班伯格于20世纪80年代早期在摩根士丹利大宗交易部获得的统计套利灵感，而统计套利又源于赌场中的风险控制技术。但班伯格的系统与J.P.摩根宽客实验室中诞生的影响整个金融业的数学恶魔比起来只能算是小巫见大巫，复杂性衍生出更大的复杂性，最终演变成一剂毒药。
1998年，俄罗斯政府对其债券违约，长期资本管理公司也因此倒闭，由此导致的市场混乱进一步推进了信用衍生品产业的发展壮大（也给博阿兹·魏因斯坦造就了表演舞台）。所有人都想拥有一份神秘的互换，因为它可以为债券违约提供某种形式的保护。J.P.摩根向市场中注入新的小酒馆，以进一步改善资产负债表，其他银行也一窝蜂般地亦步亦趋。CDS的二级市场立刻出现并迅速壮大，魏因斯坦这样的交易员就在其中寻觅被错误定价者。
与此同时，布朗重出江湖。2000年，他接受了花旗集团的全职职位，负责为全球最大的银行搭建覆盖全公司的风险管理系统。他发现，花旗风险失控的情况非常严重，其中有一个角落尤其令他烦扰，那就是证券化。该银行的证券化业务是以“表外”的形式进行的，记录在离岸账户里，因此极不透明。他发现，花旗总部得到的数字通常并不准确，而且很难确切地了解情况到底怎样、风险到底有多大。他对此几乎束手无策，只能不断地向管理层发牢骚。但有谁会听进去呢？做生意，利润才是王道，其他一切都得靠边站。
布朗发现，金融体系早已不再是自己20世纪80年代身处其中时的那个恬静世界，而是一个充斥着衍生品和债务粉碎机的怪胎。各大银行在最奇异的金融衍生品中泥足深陷。破产越来越频繁，但与蜂拥而入的资金比起来根本不值一提。赌场大门常打开，开放怀抱等生意。事实上，下注的范围在不断扩大，想尽办法吸引着更多手持重金的交易员前来豪赌，次级抵押贷款就是其中之一。
但是，就像所有的华尔街人士一样，阿伦·布朗也被漂亮的数字蒙住了双眼，只想着用精巧的交易策略“套”<a id="w5"></a><a href="#m5"><sup>[5]</sup></a>住市场无效性，从中获取无尽的利润。事实上，除了个别的家伙之外，整个宽客界都在为衍生品市场的爆发式增长而欢呼雀跃。他们心安理得地将复杂性切成一片又一片，他们喜欢这个游戏。
像“小酒馆”这样的合成CDO也许是最险恶的量化创新。由于其中的互换和债券相互纠缠，层层叠叠，要逐一定价变得十分困难。最大的问题正是魏因斯坦在多年前便已发现的那个：相关性。如果CDO中某一份额所包含的贷款出了问题，其他部分内的贷款可能会怎么样？换句话说，如果一篮苹果中的一个开始腐烂，其他苹果变质的可能性有多大？
宽客本能地试图找出一个“精准”的答案——多年后，正是这个答案给全球信用市场造成了一场灾难。
这个答案来自李祥林（David X.Li），加拿大帝国商业银行（Canadian Imperial Bank of Commerce，CIBC）纽约总部的华裔金融工程师。给所有相互关联的CDO份额一一定价之所以很难，是因为其中包含了太多复杂巧妙的因素。李祥林的模型并没有试图将所有因素包括进去，而是偶然发现了一种快速方法，能够立刻得到为一大批CDO份额混合体定价所需的数据。
李祥林经常与生存分析专家朋友探讨问题。他们研究的问题之一是：人在丧偶之后会倾向于比平均寿命活得短。换句话说，他们在测量配偶寿命之间的相关性。
将丧偶和CDS联系起来充分显示了宽客的天才，然而最终的漏洞也正是出在此处。李祥林揭示出，该模型能够通过测量与基础债务挂钩的CDS的价格来确定CDO份额之间的相关性。CDS提供了体现市场对贷款表现评估的单一变量，说到底，CDS的价格无非是投资者对借款人是否会违约的感觉的反映。
李祥林的模型提供了一种方法，只要输入某一CDO中各种不同CDS的价格就能得到代表份额之间相关性的数字。2000年4月（其时他已跳槽至J.P.摩根信用部），李祥林在《固定收益期刊》（<i>Journal of Fixed Income</i>）发表了题为《论违约相关性：联结函数方法》（<i>On Default Correlation</i>:<i>A Copula Function Approach</i>）的文章，该模型的名称部分来自李祥林用于测量相关性的统计方法：高斯联结。
联结是一种数学函数，用于计算两个变量之间的关系，即两者的“联结度”如何。当X事件发生时（比如某屋主违约了），那么Z事件（某邻居屋主违约）发生的概率就是Y。李祥林所用的联结函数被称为高斯联结。高斯是19世纪德国数学巨擘，使用钟形曲线研究行星的运动便是他的成就之一。
如此一来，CDO份额之间违约风险的联系就被定义在钟形曲线上了（联结本质上是多维钟形曲线）。人们预期数以千计的债券（或与之关联的互换）不会发生突发剧烈跳动，只会以相对可预测的模式上下波动，而大量基础债券出现极端运动不在该模型的考虑范围之内。说到底，又是大数定律在起作用（20世纪60年代爱德华·索普在21点上用过，布莱克和斯科尔斯在期权定价公式上也用过），但都不像如今那样被用于规模如此之大、内容如此复杂的领域。但宽客无所畏惧，勇往直前。
随着合成CDO市场的繁荣，华尔街和信用评级机构开始运用李祥林的模型。“高斯联结是信用衍生品的布莱克—斯科尔斯公式。”李祥林在加拿大帝国商业银行时的老板米歇尔·克劳伊（Michel Crouhy）如是说。所谓的相关性交易员开始占据历史舞台，在高盛、摩根士丹利和德意志银行崛起，他们使用李祥林的模型交易CDO份额及其背后的相关性，就像交易棒球卡片<a id="w6"></a><a href="#m6"><sup>[6]</sup></a>一样。李祥林的模型运行的十分不错，用起来也很容易。
李祥林模型的关键之处（也是最大的缺陷）是它的立论基础：其他投资者怎样从CDS中判断市场情况。如果CDS交易员认为房屋所有者不会对其贷款违约，李祥林的高斯联结便以此为基础对份额进行定价。CDO的繁荣期正好是房价泡沫愈演愈烈的时期，事实上，CDO也是泡沫的助长因素之一，因此绝大多数投资者都相信大量贷款违约的可能性低之又低。于是便产生了一条邪恶的回路，有些人看来是繁荣循环，狂热的投资者横扫一切CDO份额，CDO需求量猛增，接着又造成了大量抵押贷款的新需求。根据李祥林的模型，CDO的风险看起来十分低。出于某些原因，人们在狂热之中不会理会任何怀疑的声音，尽管历史记录显示抵押贷款会在整体经济衰退时大幅萧条。
到了2004年，CDO的市场需求实在太大，于是各银行盯上了李祥林在其20世纪末的模型中未曾考虑的贷款：次级抵押贷款。CDO市场进入了光速发展阶段。
在宽客的妙手之下，某些次级CDO的份额照样能获得标准普尔等机构的AAA评级，获得了受监管机构如养老基金持有的许可证。其运作模式如下：金融工程师对某些评级较低的抵押贷款支持证券份额或其他证券化贷款包（如信用卡债务）进行加工，将它们打包成CDO。然后，以优先级别（即偿付先后顺序）将CDO分割成若干份。接着，评级机构中的宽客会给最先偿付的份额贴上AAA级标签。这样，高风险的次级抵押贷款就摇身一变成为信誉卓著的AAA级债券了。大量这种贷给风险最高的借款人的住房贷款被送进宽客加工厂，制成金边证券，受最严格监管的投资者们对它们趋之若鹜。事实上，它们只是相对来说比那些波动更为剧烈的份额风险略微低一些而已，但投资者早已被繁荣期的花团锦簇蒙蔽了双眼。
2004年，共有1570亿美元的CDO被投向市场，大部分包含着次级抵押贷款；2005年，新发行的CDO规模达到2730亿美元；2006年是CDO发行规模最大的一年，为5500亿美元。
事后看来，高斯联结是一场灾难。李祥林的模型如此简洁，以至于交易员自欺欺人，认为它反映了真实世界。事实上，该模型只是一个建立在非理性繁荣上的看上去很美的公式，它有自我强化的功能，体现了群体智慧的反动：大量的人们对极其复杂的金融产品的明晰定价深信不疑。有一段时间，它起到了作用，于是所有人都在用它。但到了2007年，最小的波动便震塌了整幢大厦。由于几乎所有CDO经理和交易员都用同一个公式来确定价格——滥用宽客模型的又一例证，于是他们也一起灰飞烟灭了。
