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纸币的首次发行是马萨诸塞海湾殖民地在1690年进行的，这被描述为：“纸币的发源地不仅仅在美洲，也在英帝国和差不多整个基督教世界。”如同我们注意到的，这是由战争引起的。威廉·菲普斯(William Phips)爵士自己的财富和地位是建立在金银上的，这些金银是从在现在的海地和多米尼加共和国海岸附近失事的一条大帆船中救出来的。1690年，他领导一个非正规军远征队讨伐魁北克，计划用城堡失陷所获的战利品来支付远征队。城堡没有失陷。美国殖民地赖以运转的预算是微不足道的——亚当·斯密注意到，恰在大革命前，马萨诸塞每年花费1.8万英镑，纽约和宾夕法尼亚花费大约4 500英镑，新泽西仅仅花费1 200英镑——没有热情征税来支付被打败的英雄，因此给士兵发了钞票，承诺最终用硬币支付。用金银偿还如同用税务偿还一样被许诺了，尽管现在钞票也成了付税的法定货币。在随后的20年中，钞票与面值等同的金银一起流通。钞票和金属可以兑换，至少不存在贬值问题。
在南卡罗来纳较后的殖民年月里，稻谷一时被当作货币来用，与在弗吉尼亚和马里兰的烟草十分相似。在其他地方，有许多对粮食、牛、威士忌和白兰地的小规模试用，所有这些都曾一度被宣布为可用于还债的法定货币。把威士忌和白兰地当货币用，使得反对喝掉财富的禁令特别苛刻，这在整个美国历史上都是司空见惯的。这些取代物都没有纸币重要。
但是，殖民者不可避免地看到钞票不是一种临时的一次性的权宜之计，而是一种具有普遍意义的对征税的代替办法。看来时机成熟需要发放更多，承诺的兑现被反复推迟。钞票中规定的价格一旦上涨，金银价格也随之上涨。到18世纪中叶，钞票可兑换的金或银的数量仅仅是50年前的1/10。最后，钞票是用送给安妮女王(Queen Anne)战争的军费黄金来兑换的，每磅只换几先令。
实际上，这是令阿姆斯特丹商人很伤脑筋的经过削刮磨损的硬币的副本。最后的纠正办法也是一样的。建起如同阿姆斯特丹银行一样的国立仓库，在那里，烟草过秤后划分等级，然后发给表示定性定量的证书，随之证书进入流通领域。1727年，烟草证书或票据在弗吉尼亚成为完全法定的钞票，一直持续到接近该世纪末。烟草和货币之间的关系如此密切，以致新泽西这个非烟草生产州的纸币上印有一个烟草叶和严重警告：“造伪币者必死！”
与此同时，别的新英格兰殖民地和南卡罗来纳也发现了纸币，其中有一些地方，特别是南卡罗来纳和罗德艾兰，在发行中尤为放肆，罗德艾兰的钞票数量如此之大，以致马萨诸塞的人们都感到震惊。1740年，一位马萨诸塞的评论员抱怨说：“罗德艾兰……用毫无代价的纸制品从马萨诸塞海湾购得各种各样的英国货和外国货，这就使得他们能在贸易中与我们抗衡。”这些发行的钞票最后变得没有价值，实际上可能也是如此。
一磅劣质烟草仍是一磅烟草，因此，如果可以用较低成本生产，那么偏爱劣质烟草就有明显的优势。这就致使格雷沙姆定律对由此而来的产品起特别大的作用。如果有呛人的碎片、梗子或叶子，谁也不愿交出优质烟草。在加拿大的安大略(Ontario)省伊利(Erie)湖北岸，烟草是一种重要作物。我年轻时在那里有个邻居叫诺曼·格里斯沃尔德，他的农场在我们的南面，他就是靠吸烟叶屑来维持他的尼古丁瘾的，烟叶屑是从邻居农民那里弄来的，他自己加工。在南风吹拂的时候，自见到诺曼的身影足有15分钟之前，就能闻到他身上散发的烟味。所有的权威都认为，这是弗吉尼亚和马里兰种植者最先投入流通中的烟草。
就马萨诸塞为还清从魁北克归来的士兵而发行的钞票，塞缪尔·艾略特·莫里森(Samuel Eliot Morison)说道：“它们是英语世界中的一种新工具，毁坏信誉，增加贫穷。”其他缺乏见识的历史学家也表达出相同的观点。但众所周知的是，上涨的物价激励着企业家，鼓励经济活动，如同下落的价格压抑两者一样。假如政府发行的纸币数目刚好可以避免物价跌落或至多引起适度增长，那么其使用会是有益的。结果不是增加了贫穷，而是增长了富裕。问题显然在于，是否会存在限制，最终造成贫穷的崩溃是否可以避免。劳的推论使人产生可怕的念头：如果一些是好的，那么更多些就更好。
烟草在英国货币中的价格同步于弗吉尼亚和马里兰货币与英国货币之间的汇率。当烟草价格是每磅10便士时，那就是汇率，也就是说，弗吉尼亚或马里兰烟草每磅值10便士；当烟草降至5便士时，汇率为5便士兑1磅烟草。于是，就价格水平与汇率之间关系而论，存在一种不费力气的、自动无碍的调节。这就是早期的一个极为优雅的表征，现在所谓的浮动汇率，鉴赏家则称之为浮动。
在罗德艾兰、南卡罗来纳或者甚至马萨诸塞，显然不存在限制，但在别处，限制却达到了惊人的程度。中部殖民地处理纸币所表现出的技巧和审慎的态度现在看来一定令人吃惊。这里必须得注意，程度的差别可以变成种类的差别。这种差别是在防止或调整正在跌落的价格与策划一个总体上涨——产生通货膨胀——之间。中部殖民地的领袖们与许多后来者一样，力图采取第一个步骤，不想采取第二个步骤。
虽然大规模生产导致严重的价格膨胀如烟草磅重所示，但是烟草作为货币对生产者有一种明显的魔力。农产品的过剩因其往往不可变通的需求和由此产生的灾难性的价格，通常使农民难以支付对抵押物或其他债务的利息和开支。价格低时，需要过量的小麦、棉花或牲畜。只要烟草是货币，同样的量就能还清债务，因为债务是用烟叶的磅数签写的。1642年通过的禁止使用以金银结算的合同的法律是烟草种植者有意给自己的特许权。债权人不想接受便宜的烟草，想通过立约接受更为实在的东西，特别是金或银，种植者感到恼火，采取了一个合乎逻辑的措施，使这种威胁被视为非法。
1723年，宾夕法尼亚首次发行纸币。当时价格在下跌，贸易受到压制。两者都出现了复苏，发行被迫中止。看来1729年第二次发行产生了类似的好处；在相同的年月里，英国商业和价格的历程表明，若不采取这样的措施，物价将持续下跌。在纽约、新泽西、特拉华和马里兰，类似的发行产生了类似的令人满意的结果。如在宾夕法尼亚，人人都知道调节的好处。
起初，烟草转手是以纸和硬币的方式进行的。烟草除了易碎以外，还有两个十分重要的特点。作为一种不是开采的、铸造的或印刷的而是种植的交换媒介，其供给的问题不在于一个组织或国家的权威，而在于个人的意志，因此质量极易降低。烟草的这两个特点得到了积极的利用。从弗吉尼亚和马里兰移民的最早时期起，殖民政府就关心限制烟草生产，且因此做出维持其购买力的计划。1666年，弗吉尼亚、马里兰和卡罗来纳(如其当时所示)三方进行谈判，同意签署一项条约，规定停止一年生产任何烟草。1683年，类似的努力失败，一群群盲流窜入乡村，捣毁烟草作物，导致弗吉尼亚议会颁布法令：如果这种行动是由8个以上的掠劫者所为，那么参加者就被判为谋反罪，处以死刑。
最令人着迷的试验是在马里兰做的。在其他地方都简单采用钞票支付公共费用来使其进入流通。相反，马里兰宣布给每个纳税公民30先令红息，此外还成立一个贷款公司，在那儿，有作为的农民和商人可以得到需要偿还的额外供给。显然红息只发过一次。如同在其他中部殖民地，这种发行的钞票最终都兑换成了硬币。一位近乎同时代的历史学家用精彩的隐喻把实验誉为“给开始燃烧的工业大力加油”。在此很久以后的一位学者得出结论，认为“这是在所有殖民地中发行的最为成功的纸币”。在两个世纪后的大萧条中，一位英国士兵成了一位经济学先知，他就是梅杰·G.H.道格拉斯(Major G.H.Douglas)，他也做出了十分类似的提议。这就是社会信贷。除了在像加拿大草原这样的边远地区外，他受到普遍蔑视，被视为金钱狂人。他生在200年之后，真是生不逢时。
烟草虽然在局部受到更多的限制，但远比串珠贝壳重要得多。1607年，第一批殖民者来詹姆斯敦永久落户后的十多年中，烟草开始被当作货币来使用。在1642年，殖民地议会通过使规定用金银支付的合同失效这一有趣的倒行手段，把烟草定为法定货币。烟草当货币使用在弗吉尼亚持续两个世纪；在马里兰持续一个半世纪——两者都持续到宪法规定货币只能由联邦政府负责确定为止。通常认为，金本位从1879年一直持续到1971年理查德·尼克松(Rickard Nixon)把最后的实效较低的文本取消为止。从整个美国历史来看，烟草虽然更限于局部，但持续时间几乎是黄金的2倍。
宾夕法尼亚及相邻地区的货币实验绝非是对环境做出的轻率的反应，这些实验经过广泛讨论，得到本杰明·富兰克林的有力支持，他是殖民地中最有智慧的政治家、纸币的热情倡导者。1729年，他发表了拥护纸币的短文“对纸币性质和必要性的简短调查”，在随后年月里，他以更实际的办法来支持这一事业。1736年，富兰克林的《宾夕法尼亚报》为未能如期发行而声明道歉，因为印刷者“正在用印刷机为公共利益而拼命工作，为了使货币更充足”。印刷厂正忙于印钱。
第一种取代物是从印第安人手中接过来的。在殖民伊始，从新英格兰到弗吉尼亚，印第安人使用的贝壳串珠或贝壳成了公认的小硬币。1641年在马萨诸塞，这种小硬币成为法定货币，受到诸如交易量等一些条件限制，6个贝壳等价为1便士，但也就在一两代人之后便开始失宠。贝壳货币分为黑白两种面额，第一种的价值是第二种的2倍。只要稍有点技术和少许染料，便可把低面额货币转变成高面额的。串珠贝壳作为货币的可接受性替代物，取决于印第安人是否愿意用皮货收回。印第安人实际上是串珠贝壳钱体系的中央银行家，海狸皮是串珠贝壳可兑换的储备货币。这种可兑换力维持着贝壳的购买力。随着17世纪的过去和殖民地的扩张，海狸退到十分遥远的森林和溪流中去了。皮毛难以再得，串珠也就无法转换了，于是，可想而知也就丧失了购买力，除用作零花钱外，很快就从流通中消失了。
在19世纪末，大学在扩大，研究过去的兴趣有了提高，急需对一些课题做博士论文和其他学术研究，所有这一切引起了对殖民经济史空前广泛的讨论。此时，在历史学家和经济学家中，金本位已成为具有最高信仰的条款。他们的研究并没有使这一信条屈从于现实。根据所谓思想正确者之间心照不宣的认识，罗德艾兰、马萨诸塞和南卡罗来纳被遗弃的方向被看成是殖民地货币经历的缩影。中部殖民地的不同经历被完全忽视。研究殖民地货币经历的一位主要的现代学者注意到：“在美国货币和金融史的经典著作中，寻找任何关于对这些令人满意的货币试验讨论都是徒劳的。”另一位学者认为：“……历代的历史学者都给殖民地的货币实践造成一种错误印象。”
对货币实验的本能始自殖民的最早时期。每部历史都表明，殖民者具有地区性缺钱的特征。几乎所有的解说都把这种缺钱归于地方缺少金银资源和殖民国的商业政策，殖民国满不在乎地把金银从殖民者手中攫走，反映出一切重要财富都是由金银构成的重商主义信念。但这两种解释都无道理。许多国家或社区虽无矿藏，但金银数相当多。威尼斯、热那亚(Genoa)、布鲁日(Bruges)都没有主矿脉(今天的中国香港和新加坡也没有)。虽然殖民者需要用硬币来支付从英国购来的货物，但他们也有产品——烟草、皮货、船只、水运服务，英国商人本来会心甘情愿且十分自由地用金银来购买。看来，对殖民地缺硬币所做的更为合理的解释，是对格雷沙姆的另一个证明。从一开始，殖民者就试图使用金属取代物。这种取代物在人们眼里不如金银贵重，易于传给他人，于是就不断流通起来。金银便被接受者保存起来或用来购买商品，包括殖民国的那些商品，对此取代物是无法接受的。
年轻人一向知道本杰明·富兰克林是节俭的主张者和科学实验的倡导者。但他们很少听说，他主张除传播知识以外都应使用印刷机。
有些情况可以说明，美国殖民地在纸币使用中扮演了开拓性的角色。战争总是迫使金融革新。纸币如同英国央行贷款一样，也是对税收的一种取代，就税收而言，殖民地主义者极其残酷。虽然人们都知道他们反对无代表的税收，但是，他们也反对有代表的税收，这却是鲜为人知的。“毫无疑问，抵制赋税的情绪在所有的殖民地都十分高涨。这是美国人民长期以来摆脱英国统治的明显特征之一。”纸币在殖民地时代就有，确实是对经济不满情绪的一种解毒剂。殖民国一般反对殖民地开办银行——银行钞票显然要取代政府钞票，因而受到排斥。有种东西必须得归功于想做货币试验的一种本能——也许归功于一种信念：如同新大陆一切其他奇迹一样，还存在着创造货币使人发财的希望，这在历史上是新奇独特的。
殖民地的货币实践未在殖民国引起羡慕，这证实了殖民主义者的被遗弃了的方向。因此，1751年议会禁止在新英格兰进一步发行纸币，13年后又把这一禁令扩展到其余的殖民地。有一个不明智的例外，那就是发行纸币的目的是为了国王，即为了战争，这在殖民地引起了强烈的抗议。1766年，富兰克林把他主张用纸币的提案亲自递交给下议院，这一次雄辩论证却没有结果。禁令成了英国和殖民地之间紧张的重要根源。这尚未得到应有的注意，因为在此问题上，许多著名的历史学家都认为议会是绝对正确的。查理斯·J.布洛克(Charles J.Bullock)在1900年的文章里，把殖民地的货币实践形容为“一次欺诈和腐败的狂欢宴，一幅黑暗可耻的图画”。他不久成为一位哈佛大学教授，成为殖民地财经问题的一位受尊敬的权威。他把议会终止货币发行的举动形容为“健全的”。他坦诚地说道，殖民者的反对是完全错误的。如果独立是一个货币狂的特许证，那么其本身就没有功绩。
最初出现的政府证券往往在兑换时具有利率的优势——当回笼兑换时对适量酬金的承诺。在其兑换承诺的背后，还有国家的尊严和诚实，在漫长的历史中，货币涉及两个极为可疑的宝贵的特征，通常还被赋予一种经过精心设计的或被强加的价值。当借债人足量地还给债权人时，纸币就合法地清偿了债务，这就是法定货币。因此，借债人就会努力积攒以支付债务。债权人是不会反对的。这种强化作用总比预期要小。
有些殖民者也认为，争取独立不应该允许冒货币实践之风险：“……有相当一部分人，特别是在东部较大城市中，回避反抗英国的运动，与其说是由于反感，倒不如说是由于担心独立会带来过量的纸币发行，使商业事务陷入一片混乱。”
政府没有把证券锁入银行并用钞票来支付士兵、水手、仆人和供给者，而是把自己的钞票直接发给等待开支的人们，此时并未有大的变化。这样发行的钞票也体现用国库中的金或银来支付的一种承诺。人们总是认为，支付的承诺在数量上超过可得到的金属。但是，如同银行钞票一样，这些政府钞票只要可以完全兑换成金或银就会受到十分推崇，相应的购买力仍会保持好势头，当不能兑换时，其购买力减小的程度同样也取决于为购货而发行的钞票的数量及其终极兑换前景。如果发行量小，那么购买力降低的可能性就小，而且仍然保持此势头，即使兑换的承诺通常被无限期推迟。
殖民者在货币问题上善于实践，他们如果发明不了银行，那才是怪事呢。他们做到了，他们的这种创新的热情若不受到系统限制，将会非常之大。在18世纪上半叶，新英格兰殖民地与弗吉尼亚和南卡罗来纳一起正式承认银行机构。其中最著名的也最有争议的是其命名堂而皇之的马萨诸塞土地银行制造厂系统，这在一定程度上很可能来自约翰·劳的思想，制造厂允许给其资本股票的认购者发行低息银行钞票——股票持有者的不动产在一定程度上确保了钞票的发行。同样的钞票也可以偿还其发行引起的贷款。这样的债务也可用制造的商品或产品偿还，包括提供贷款所生产的产品，制造厂突然在殖民地引起尖锐的争论。议会持赞成态度，这种倾向性无疑因许多议员得到股票而增强。商人持反对态度。最后，争论被带回伦敦。1741年，宣布殖民地实施《泡影法案》，如我们所知，是英国对南海公司及其有关发展所做出的反应，该法案认为，未受法律明确认可的合股公司是非法的。从以往的法规来看，这是一个粗暴的行径，促使宪法禁止这样的法律。但是最后却强有力地结束了殖民地银行。
进而言之，如在拿破仑战争期间英国的经验所表明的，当兑换金银被否决时，银行的钞票也决不会失去所有或大部分价值。决定性因素表面看来是与贸易总体状况有关的借贷数目——更确切地说，为可购得的货物和服务的量，以及基本兑换的前景。在《根特条约》(Treaty of Ghent)和滑铁卢胜利之后，英国政府不可能更长期向英国央行勒索贷款和由此而产生的钞票。看来，高价黄金特别调查委员会主张完全兑换的建议可能迟早会付诸实施。因此，英国央行的钞票购买力和兑金率得以稳步增长。这与一个世纪前法国皇家银行拥有多如牛毛、毫无指望的钞票的那种倾向形成了鲜明的对照。
货币史揭示了两种十分可信的趋势。人们在近期感受到通货膨胀，就会珍惜稳定的价格，在经历长期价格稳定后，又对通货膨胀的风险漠不关心。总之，新社区比老社区更容易开展货币实验。在独立前的半个世纪中，这两个因素在殖民地都发挥了作用。在18世纪上半叶，新英格兰通货膨胀导致下半叶对货币的正在增强的、并非决定性的关注，其购买力相对可靠和稳定。如伦敦曾一度以惊恐的目光看波士顿的货币趋势一样，波士顿也及时以类似反感的目光看肯塔基、田纳西和俄亥俄的似乎不负责任的态度。硬币的支持者无疑部分地由李嘉图的有钱人组成——传说中的货币捍卫者，他们捍卫的根基无疑在于他们不想让别人用购买力小的硬币来还债。但是，商人只要代表一个不同的利益，就可以产生更大的影响。他们要求货币有一种便利性，以一种可预测的汇率在海外易于被接受，而且要求在售货和账目终结之间的过程中购买力不能减小。如我们刚才所注意到的那样，波士顿商人领导了反对制造厂的战斗。
如果说商业银行的历史属于意大利人，中央银行的历史属于英国人，那么，政府发行纸币的历史无疑属于美国人。银行证券和政府证券当然有许多共同之处。银行借贷出去的钞票只要可以兑换成金银，就与其金银当量具有完全等同的购买力，而且将继续具有这一等同购买力，即使发放的钞票在积累面值上大大超出其可兑换的金属。基本金的供给不足没有被所有或太多一下子来取钱的人表现出来，这是唯一重要的事。
