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（3）保持投资组合平衡性。尽管集中投资个股会隐含一系列风险，但不同的个股之间会做风险的对冲。<a id="ch29" href="#ch29-back">[29]</a>
尽管他没有使用术语，但我相信从凯恩斯表明的投资策略来说，他是个集中投资者，他有意识地将投资组合限制在有限的股票上，并对它们进行深入研究，看它们的性价比是否合适。他的换手率非常低，还以持有不同行业的高质量、可预期的企业的方式对冲风险。
凯恩斯干得如何呢？在他18年的管理生涯中，切斯特基金年复利回报为13.2%，而同期英国股市基本上没涨没跌。考虑到在此期间发生的世界经济大萧条、第二次世界大战（想想希特勒对伦敦的大轰炸），我们必须说凯恩斯真的是了不起！
即便如此，切斯特基金还是忍受了一些痛苦的阶段，有三个年头（1930年、1938年、1940年）它的净值跌得很厉害，表现低于当年同期英国股市大盘。1983年，有两个当代分析人员在看过凯恩斯的投资表现后，评价说：“从基金净值大幅度摆动的表现看，很明显，这个基金比大盘具有更大的波动性。”<a id="ch30" href="#ch30-back">[30]</a>的确，如果我们计算切斯特基金的标准方差，会发现它的波动是大盘的2.5倍。无疑，该基金的投资人时不时会遇到大涨大跌，但到最后，它的表现大幅超出大盘。
不用过多考虑凯恩斯的宏观经济学背景和拥有的市场择时技能，只关注他的投资策略。他曾写道：“我们未能证明，有人有能力利用经济的周期循环，大规模系统性地买进卖出股票。经验证明，很清楚，大规模的买进卖出是不可行的，也不可取。试图这么做的人，不是卖得太迟，就是买得太迟，或者二者均沾，这导致交易成本大规模上升，并引发情绪的波动，这也引发了广泛的大规模的投机，加剧了波动的程度。”<a id="ch31" href="#ch31-back">[31]</a>
高频率的换手率导致较高的交易成本，加剧了投机心理，致使整个市场波动恶化。市场当时是这样，现在还是如此。
查理·芒格的合伙企业
尽管伯克希尔的投资表现总是与其董事长巴菲特联系在一起，我们也别忘了副董事长查理·芒格同样是位杰出的投资家。巴菲特回忆他们最初相遇的情景：“我们在1960年相识，我告诉他律师是个不错的职业，但他可以在投资方面干得更好。”<a id="ch32" href="#ch32-back">[32]</a>你或许还记得第2章中关于芒格的故事，当时芒格在洛杉矶的律师事务所正茁壮成长，但渐渐地，他将精力转移到以他命名的新的投资合伙企业中。
巴菲特说：“他的投资组合非常集中，因此他的投资业绩非常波动，但他运用同样的寻找价值折扣的投资方法。”在投资决策方面，芒格投资合伙企业使用像格雷厄姆一样的方法，寻找股价低于其内在价值的方法。巴菲特说：“他愿意接受投资表现的波峰和波谷，恰好成为集中投资的一员。”<a id="ch33" href="#ch33-back">[33]</a>
注意，巴菲特在描述芒格的投资表现时没有使用“风险”这个词。根据现代组合理论中的传统定义，风险来自价格的波动，可以说，芒格合伙企业13年的投资业绩极具风险，它的标准方差是大盘的两倍，但13年来其平均年回报率为18%，表现出更多地不像一个冒险者，而更像一个精明的投资者。
红杉基金
巴菲特在1951年初次遇到比尔·鲁安，当时他们同为本·格雷厄姆在哥伦比亚证券分析班的同学。之后，他们一直保持联系，巴菲特关注着鲁安多年以来的表现，并非常钦佩。1969年，当巴菲特解散他的合伙企业时，他将一些投资人介绍给鲁安管理，这就是著名的红杉基金的发端。
两人都知道在那时成立共同基金并不是一个好时机，但鲁安勇往直前。当时整个股市完全是冰火两重天，大部分资金被“漂亮50”等热门成长股所吸引，而价值股备受冷落。尽管20世纪70年代早期，价值投资者相对表现不佳，但巴菲特说：“我为我的合伙人们感到骄傲，他们不仅与我同在，而且还追加投资，结果非常喜人。<a id="ch34" href="#ch34-back">[34]</a>”
红杉基金是第一个采用集中投资法的基金，公开资料显示，由比尔·鲁安和他的伙伴里克·卡尼夫领导的鲁安&卡尼夫公司管理的基金高度集中、换手率低。通常，基金超过90%的资金持股集中在6~10只股票上。不过，它们分布在不同的行业，足够广泛。鲁安经常提到，尽管红杉基金拥有集中的投资组合，但总是拥有不同类型的企业。
很早以前，比尔·鲁安就是一个与众不同的基金经理。一般而言，大多数基金经理的持股分布与作为标杆的指数相去不远，基金经理们知道各个行业指数权重的构成，然后选择相应的公司与之一一对应。但鲁安&卡尼夫公司，他们只挑选最佳的候选股票，然后一次构成组合。
挑选最佳股票，当然需要做大量的研究。红杉基金以独立研究闻名业界，他们不采用华尔街投行提供的研究报告，仅依靠自己的独立调查研究。鲁安曾说：“我们不想为公司谋求太多研究方面的声誉，否则我的名片就成为分析师鲁安了。”
他说，这种想法在华尔街很少见。“华尔街典型的成长道路是，从业人员从做分析师起步，渴望被提升为受人尊敬的基金经理。与此相反，我们认为如果你是个长期投资者，分析师能力是最重要的，投资管理的能力自然随之而来。”<a id="ch35" href="#ch35-back">[35]</a>
这种独特的方法给红杉的投资者带来了什么成果？从1971年到2013年，红杉基金年均复利回报14.46%，同期标普500指数的表现是10.65%。
像其他集中投资者一样，红杉基金在取得超出平均水平的业绩的同时，具有波动更大的特征。在上述期间，整个股市大盘的标准方差是16.1%，而红杉基金是21.2%。那些坚持现代投资组合理论风险定义的人认为，红杉以冒更高的风险为代价取得了他们优异的回报，就像他们对于芒格合伙企业的评价一样。但是当人们看到红杉在调研方面所付出的努力，他们的认真与勤奋，又很难同意这种方法更具风险的说法。
卢·辛普森
20世纪70年代，巴菲特开始收购盖可保险公司时，他也得到了一个对于盖可公司财务健康有着直接影响的人——卢·辛普森。
辛普森在普林斯顿大学获得经济学硕士学位，在巴菲特1979年找他到盖可保险之前，先后在斯坦·罗伊&法纳姆和西部资产管理公司工作。巴菲特在回忆面试的场景时说：卢有着“理想的投资气质”。他是个独立的思考者，自己做调研，“无论与大众有多少观点异同，都不会有特别的快感。”<a id="ch36" href="#ch36-back">[36]</a>
辛普森以如饥似渴的阅读习惯而闻名，他不读华尔街的投资报告，而是喜欢反复阅读公司年报，他的选股方式类似巴菲特的方法，以合理的价格购买具有能干管理层的、高回报的公司。辛普森与巴菲特的相似之处还有，他仅仅专注于几只股票。盖可公司数以十亿美元计的组合通常持有的股票不多于10只。
1980年到2004年，盖可的投资取得了年平均13.5%的复利回报。对此，巴菲特评价：“辛普森持续地投资于那些被低估的股票，它们单个而言不可能造成永久性亏损，整体而言，它们接近无风险。”<a id="ch37" href="#ch37-back">[37]</a>
这里，我们再次看到巴菲特的风险观：风险与股价之波动无关，与那些个股未来产生利润的确定性有关。
辛普森的投资风格与表现非常贴近于巴菲特的内心期望。巴菲特说：“辛普森所使用的保守集中的投资策略，与我们在伯克希尔所做的一样，我们邀请他加入董事会是个巨大的收获。通常，我们很少允许下面的子公司自己管理投资，但是我们很高兴地看到辛普森干得不错。”<a id="ch38" href="#ch38-back">[38]</a>
从巴菲特、芒格、鲁安到辛普森，我们看到超级投资家们拥有一个共同的投资主线，他们降低风险的方式，是拥有巨大的安全边际。他们相信拥有数量有限的、高利润率的股票，不仅能降低风险，而且能提供远高于市场的回报。
尽管我们列出了这些成功的集中投资者，仍然有人持怀疑态度。他们怀疑：所有这些成功，不是因为他们之间紧密的职业联系吗？可以被证明的是，这些人所持有的股票并不相同。巴菲特不知道芒格持有什么股票，芒格不知道鲁安持有什么股票，鲁安不知道辛普森持有什么股票，没人知道凯恩斯持有什么股票。
然而，怀疑论者仍然会说，你只有五个关于集中投资的例子，这仅有的五个例子并不足以得出令人信服的结论。在数以千计的基金经理大军里，这五个例子原本是随机的。
为了公平起见，看看这五个巴菲特部落的超级投资家是否仅仅是统计差造成的，我们需要在更大的范围内做个测试。不幸的是，使用集中投资法的基金管理者非常少，在数以千计的投资经理中，其数量微不足道。这使我们面临了挑战。
1999年在我写作《巴菲特的投资组合：集中投资的大师》<a id="ch39" href="#ch39-back">[39]</a>一书时也遇到了同样的问题，没有足够的集中投资者的案例可供研究，无法得出一个令人满意信服的结论。怎么办呢？我们自行建立了统计实验，设计出一个拥有3000个集中投资组合的统计。<a id="ch40" href="#ch40-back">[40]</a>
利用电脑数据库，我们挑选出1200家公司，它们具有可测量的数据，包括营业收入、净利润、净资产回报率。然后，我们用电脑随机从1200家公司中挑选出股票，组成不同规模的投资组合，形成下列四大组团：
（1）3000个拥有250只股票的组合。
（2）3000个拥有100只股票的组合。
（3）3000个拥有50只股票的组合。
（4）3000个拥有15只股票的组合——集中投资类。
接下来，我们计算了每个组团为期十年（1987~1996年）的回报。再之后，我们将这四个组团的回报与同期的整体股市大盘（使用标普500指数）进行比较。
·那些拥有250只股票的组合，标准方差为0.65%；最佳年度回报为16.0%，最差年度回报为11.4%。
·那些拥有100只股票的组合，标准方差为1.11%；最佳年度回报为18.3%，最差年度回报为11.0%。
·那些拥有50只股票的组合，标准方差为1.54%；最佳年度回报为19.1%，最差年度回报为8.6%。
·那些拥有15只股票的组合，标准方差为2.78%；最佳年度回报为26.6%，最差年度回报为6.7%。
由此，得出一个重要的发现：当减少组合中持有股票的数量时，可以提升回报超越市场的可能。当然毫无意外，这也增加了产生低回报的可能。
为了加强第一个结论，当我们对数据进行分类时，发现了一些异乎寻常的统计：
·在3000个拥有250只股票的组合中，63个跑赢大盘；
·在3000个拥有100只股票的组合中，337个跑赢大盘；
·在3000个拥有50只股票的组合中，549个跑赢大盘；
·在3000个拥有15只股票的组合中，808个跑赢大盘。
拥有一个250只股票的组合，你有1/50的机会跑赢大盘。而拥有一个15只股票的组合，你的机会惊人地上升到1/4。
另一个重要的思考是：在这个研究中，我没有考虑交易成本。很明显，一个投资组合换手频率越高，成本越大。这些成本将拉低投资的回报。
对于第二个结论，它更强调了挑选股票的重要性。巴菲特部落的超级投资者们，同时也是超级优秀的股票挑选者，这并非偶然。如果你是个集中投资者，但是不会挑选股票，那业绩一定是令人失望的。不过，你可以打磨你的选股水平，挑选正确的对象，然后通过集中投资法获取丰厚的回报。
当我们15年前在统计实验室里，选出3000个集中的投资组合时，这是个简单、直观的做法。自那之后，学术界开发出更多的方法去测试集中投资的概念，以不同的规模，在更长的时间段观察其回报。其中最为特别的，是K.J.马蒂基·克勒默斯和安蒂·贝塔吉斯通合作，对集中投资进行了深入调查研究，他们称之为“活跃股份。”<a id="ch41" href="#ch41-back">[41]</a>
所谓的“活跃股份”，是衡量在一个投资组合中，所持有的不同于其标杆指数中的持股构成的比例，也就是在组合中持股的比例，与购成指数的股票比例的重叠程度。根据他们两人的研究，一个组合如果“活跃股份”少于60%，那么它的表现将接近指数。如果超过80%，其表现将异于指数。
他们用计算机统计了1980年到2003年，美国国内股票型共同基金的“活跃股份”，他们将其与基金的特点进行比对，包括规模、成本、换手率，以及表现。结果是，拥有活跃股份最高的基金，是最不同于指数的，并大幅跑赢其标杆指数，而拥有最少活跃股份的基金没有跑赢指数。
有趣的是，克勒默斯的报告指出，1980年时有50%的基金拥有超过80%的活跃股份，也就是说有一半的基金表现迥异于标杆指数。而到了今天，仅有25%的基金被认为是真正的主动型。他指出：“现在的投资人和基金经理都更加注重与指数的对比，作为一个基金经理人，你一定想避免成为垫底的20%或40%，最安全的做法就是拥抱指数，特别是衡量短期表现时。”<a id="ch42" href="#ch42-back">[42]</a>
因为投资人总是习惯将资金从表现不佳的基金抽走，所以基金经理们最好使基金的表现贴近指数，这样就减少了他们跑不赢指数的尴尬。当然，我们知道你越是像指数，就越不可能超越指数。记住，任何一个持有不同于指数构成的基金都是主动型的，接下来只有一个问题：你的组合有多主动？
价值的真正衡量
在那篇著名的关于格雷厄姆-多德部落的演讲中，巴菲特提到很多重要的概念，但最为重要的莫过于：“当股价被华尔街的羊群效应影响之时，价格受情绪的影响，或是贪婪，或是恐惧，很难说市场总是理性的。实际上，市场的股价经常是莫名其妙的。”<a id="ch43" href="#ch43-back">[43]</a>
这个见解很深刻，因为股价会引导我们。如果我们接受“股价并非总是理性的”这个论断，我们将不再短视地以价格作为决策的唯一依据；如果我们不再认为股价表明一切，就可以开阔视野，去深入研究和分析股票背后所代表的企业的真实情况。当然，我们仍会关注股价，这样就可以知道它何时低于价值，但我们不再以其为单一的衡量手段，以至于将我们引上错误的方向。
做这样的切换很不容易，因为市场中所有的人，无论基金经理们、机构投资者，还是散户，多是价格短视。如果某只个股的股价忽然上升，我们就会推算有好事即将发生；如果股价开始下跌，我们也会推算可能坏事即将来临，如此反复。
